A股2021年行情圓滿收官，截至2021年12月31日收盤，滬深300指數(shù)下跌5.2%，上證50指數(shù)下跌10.06%，中證500指數(shù)上漲15.58%，三大股指走勢明顯分化。從綜合指數(shù)來看，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲4.80%、2.67%和12.02%，年線均實(shí)現(xiàn)三連陽，慢牛特征展現(xiàn)得淋漓盡致。2022年，在“全市場注冊制改革”背景下，A股結(jié)構(gòu)性行情還將延續(xù)，股指行情分化將長期存在。近期穩(wěn)增長政策陸續(xù)加碼，市場信心得到提振，滬深300和上證50指數(shù)再次企穩(wěn)回升，期指跨年度行情有望延續(xù)。

官方制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月回升，企業(yè)盈利邊際或改善

2021年12月，官方制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月回升，生產(chǎn)保持?jǐn)U張，需求有所好轉(zhuǎn)，穩(wěn)增長政策的效果初步顯現(xiàn)。不過，原材料價(jià)格回落向下游傳導(dǎo)需要時(shí)間，企業(yè)成本壓力依然較大，仍在被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，根據(jù)庫存周期推斷，即將進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段。

圖為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額和產(chǎn)成品存貨同比

數(shù)據(jù)顯示，2021年12月，官方制造業(yè)PMI為50.3，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間。從企業(yè)規(guī)模來看，大型和中型企業(yè)PMI均為51.3，分別較上月加快1.1個(gè)百分點(diǎn)和0.1個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)PMI為46.5，較上月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月低于臨界值，創(chuàng)2020年3月以來新低。從分類指數(shù)來看，生產(chǎn)指數(shù)為51.4，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)回升至49.7，為2020年8月以來新高，新出口訂單指數(shù)為48.1，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)表明，隨著保供穩(wěn)價(jià)和助企紓困等穩(wěn)增長政策的力度加大，生產(chǎn)端快速恢復(fù)并保持?jǐn)U張，需求端有所改善，但整體依舊偏弱，宏觀政策仍需加大對中小微企業(yè)的支持。

2021年1—11月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額79750.1億元，同比增長38%，較2019年同期增長41.3%，兩年平均增長18.9%。其中，11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長9%，增速較上月大幅下降15.6個(gè)百分點(diǎn)。在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，33個(gè)行業(yè)利潤總額同比增長，1個(gè)行業(yè)減虧，7個(gè)行業(yè)下降。煤炭、石油、天然氣開采等原材料加工業(yè)利潤累計(jì)同比增速仍在擴(kuò)大，紡織、汽車、家電等中下游制造業(yè)利潤增速持續(xù)放緩，計(jì)算機(jī)、通信等高端和裝備制造業(yè)利潤保持較快增長。2021年1—11月，產(chǎn)成品存貨同比增長17.9%，增幅較1—10月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2012年3月以來新高。數(shù)據(jù)表明，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓的大背景下，終端消費(fèi)需求下降，下游企業(yè)盈利增速持續(xù)放緩，自2021年下半年以來進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，2003—2019年，我國共經(jīng)歷了5輪庫存周期，平均持續(xù)時(shí)間為40個(gè)月左右，本輪庫存周期始于2019年12月，至今已持續(xù)24個(gè)月，根據(jù)庫存周期推斷，當(dāng)前處于被動(dòng)補(bǔ)庫存的尾聲，即將進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段。

考慮到原材料價(jià)格回落向下游傳導(dǎo)需要時(shí)間，短期內(nèi)企業(yè)成本壓力依然較大，預(yù)計(jì)2022年將得到緩解。需求端的改善取決于穩(wěn)增長政策的落實(shí)情況，隨著財(cái)政支出力度加大以及新一輪減稅降費(fèi)措施落地，下游需求將進(jìn)一步回暖，企業(yè)盈利有望邊際改善。

穩(wěn)增長是今年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，政策發(fā)力適當(dāng)靠前

2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢作出判斷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，明確2022年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)是穩(wěn)增長，要求積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。在此之后，有關(guān)部門相繼召開工作會議，貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署，提出2022年工作的重點(diǎn)任務(wù)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的相關(guān)舉措。2021年12月29日，國務(wù)院常務(wù)會議決定延續(xù)實(shí)施部分個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策，預(yù)計(jì)一年可減稅1100億元。為推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展，助企紓困，財(cái)政部決定自2022年1月1日起至2022年12月31日，暫免征收加工貿(mào)易企業(yè)內(nèi)銷稅款緩稅利息。

展望2022年，穩(wěn)增長措施將進(jìn)入全面落實(shí)階段，預(yù)計(jì)政策發(fā)力的時(shí)間窗口在第一季度。2021年財(cái)政支出放緩以及財(cái)政盈余為未來財(cái)政政策加碼留足了后勁，預(yù)計(jì)2022年財(cái)政赤字率將適度上調(diào)，上半年財(cái)政支出將顯著加快，新一輪減稅降費(fèi)措施有望在全國兩會結(jié)束后落地。2021年第四季度發(fā)行的地方專項(xiàng)債將在2022年年初形成實(shí)物工作量，2022年新增地方專項(xiàng)債發(fā)行也將前置，有望拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長，尤其是新基建。貨幣政策保持穩(wěn)健，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化相機(jī)進(jìn)行靈活調(diào)整，繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用。若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，不排除再次降準(zhǔn)和下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率的可能，從量和價(jià)兩個(gè)方面引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，進(jìn)一步推動(dòng)社會綜合融資成本下降。

圖為滬深港通北上資金累計(jì)凈流入（百萬元）

此外，海外資金持續(xù)凈流入。目前來看，盡管政策變化短期給市場帶來影響，但A股對外資的吸引力有增無減，滬深港通北上資金凈流入規(guī)模再創(chuàng)新高。截至2021年12月31日，滬深港通北上資金全年凈流入4321.69億元，刷新歷史最高紀(jì)錄。

綜合以上分析，官方制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月回升，穩(wěn)增長政策的效果進(jìn)一步顯現(xiàn)。不過，原材料價(jià)格回落向下游傳導(dǎo)需要時(shí)間，目前企業(yè)仍將面臨成本壓力，但未來有望得到緩解。進(jìn)入2022年，宏觀政策有望進(jìn)一步加碼，預(yù)計(jì)政策發(fā)力的時(shí)間窗口在第一季度。隨著穩(wěn)增長措施的全面落實(shí)，未來幾個(gè)月宏觀經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，企業(yè)盈利將邊際改善，期指跨年度行情有望延續(xù)。