從國(guó)債去年的走勢(shì)來(lái)看，操作難度較大。最主要的原因在于債市分析的傳統(tǒng)框架失靈，比如利率與通脹出現(xiàn)了明顯的背離，但是貨幣信用的框架依然適用。對(duì)于影響國(guó)債期貨市場(chǎng)的幾個(gè)關(guān)鍵因素，目前市場(chǎng)存在較大分歧。

首先，從經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)看，去年年初市場(chǎng)判斷2021年經(jīng)濟(jì)增速為前高后低，實(shí)際走勢(shì)也確實(shí)如此。目前市場(chǎng)對(duì)今年一季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)為最差的預(yù)期非常強(qiáng)，因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)高，今年一季度GDP從同比數(shù)據(jù)上看肯定是最差的。如果市場(chǎng)有這個(gè)預(yù)期，利率一般都會(huì)提前反映。綜合而言，利率已經(jīng)處于尋底的過(guò)程，伴隨著2022年經(jīng)濟(jì)逐步改善，債券可能面臨調(diào)整壓力。

其次，從通脹來(lái)看，2021年利率與通脹的走勢(shì)有所背離，客觀地說(shuō)，最近幾年市場(chǎng)不太看重通脹數(shù)據(jù)對(duì)債券的影響。目前PPI同比已經(jīng)見頂，而CPI會(huì)保持上行趨勢(shì)到今年三季度左右，隨后下行，高點(diǎn)可能會(huì)突破3%。因此，至少到今年四季度之前，市場(chǎng)仍處于通脹的環(huán)境之中，這對(duì)債券而言，會(huì)面臨一定的壓力。

再次，從資金角度看，央行降息之后，市場(chǎng)都在期待央行進(jìn)一步的降息動(dòng)作。如果央行不能降低OMO利率，未來(lái)1天回購(gòu)利率進(jìn)一步下行的空間幾乎沒(méi)有，那么短期利率也很難再下行。這意味著，如果央行不降息，資金底部很難向下突破。

最后，從海外利率角度看，只要不出現(xiàn)意外事件，疫情緩和仍是趨勢(shì)，疊加美國(guó)通脹的壓力，美國(guó)進(jìn)入加息周期是大概率事件。加息預(yù)期推動(dòng)美債利率的反彈是比較確定的，等到加息落地之后，美債利率才有可能再度回落。中美經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位和政策的錯(cuò)位，一定程度可以緩和美債利率上行對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響。

近期資金面寬松是利率下行的主要原因。目前主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比依舊在走弱，市場(chǎng)沒(méi)有看到環(huán)比數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，前期寬信用預(yù)期有所緩解。從走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)OMO/MLF全面調(diào)降的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。上周十債收益率突破2.8%，短期市場(chǎng)情緒達(dá)到高潮。在央行對(duì)資金面的呵護(hù)以及寬信用難落地的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)近一步降息預(yù)期依舊強(qiáng)烈，期債利率或?qū)⒕S持高位振蕩，但仍有流動(dòng)性慣性緊張的約束，長(zhǎng)期來(lái)看需繼續(xù)關(guān)注市場(chǎng)對(duì)寬信用和寬貨幣的預(yù)期。

綜合而言，今年上半年債券市場(chǎng)利率進(jìn)入尋底模式，大方向可能是先下后上。上半年大概率是定向式寬貨幣加上結(jié)構(gòu)性寬信用的組合，寬信用時(shí)點(diǎn)需格外注意。隨著寬信用逐步啟動(dòng)，債市或面臨牛轉(zhuǎn)熊壓力，機(jī)構(gòu)要注意未來(lái)債券市場(chǎng)面臨的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。