由于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚未落地，且疫情防控狀況邊際轉(zhuǎn)緊，疊加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派表態(tài)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)市場(chǎng)將呈弱勢(shì)振蕩態(tài)勢(shì)。但在部分前瞻性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐漸好轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)情緒將由謹(jǐn)慎逐步轉(zhuǎn)向積極。投資者可重點(diǎn)關(guān)注中證500指數(shù)半年線及上證50指數(shù)3150點(diǎn)附近支撐力度。

自2021年12月上旬中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫，投資者期待在穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用作用下，A股能迎來(lái)跨年行情，但隨著降準(zhǔn)、定向降息等措施落地，A股卻出現(xiàn)了明顯回調(diào)。2022年首周市場(chǎng)繼續(xù)下跌，以新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的成長(zhǎng)板塊跌幅相對(duì)較大。同時(shí)，10年期美債收益率快速上行，與2021年年初的情形頗為相似。去年12月中旬以來(lái)指數(shù)之所以裹足不前，主要原因在于企業(yè)盈利增速慣性下滑背景下，投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地的節(jié)奏和力度存疑。此外，新冠肺炎疫情形勢(shì)變化、美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)等事件性因素也令市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。筆者認(rèn)為，年初國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)集中調(diào)倉(cāng)和板塊間的快速切換是影響市場(chǎng)走向的關(guān)鍵因素。

美債收益率快速上行

2022年首周，美債收益率快速上行，10年期美債收益率從2021年年底的1.5%上漲至1.8%附近。筆者認(rèn)為，雖然這與2021年年初的美債收益率上行相似，但引發(fā)收益率上行的原因卻截然不同。去年年初導(dǎo)致美債收益率快速上行的主要原因在于財(cái)政刺激和需求向好背景下再通脹預(yù)期升溫，因此名義利率上行過(guò)程中可以看到實(shí)際利率和通脹預(yù)期共同上行，其中實(shí)際利率上行53BP、通脹預(yù)期上行30BP。而今年年初導(dǎo)致美債收益率快速上行的主因是FOMC會(huì)議紀(jì)要中意外提及縮表。1月6日凌晨公布的FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，參會(huì)官員對(duì)縮表問(wèn)題展開(kāi)充分討論，部分官員認(rèn)為提前縮表推高長(zhǎng)端利率，有助于收緊流動(dòng)性、控制通脹，同時(shí)避免收益率曲線過(guò)于扁平化，同時(shí)，紀(jì)要明確提示本次縮表與首次加息的時(shí)間間隔比上次緊縮周期短。由于此前市場(chǎng)對(duì)縮表并沒(méi)有充分預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒升溫，加息預(yù)期也被進(jìn)一步前置。本次實(shí)際利率上行32BP，通脹預(yù)期下行7BP，進(jìn)一步表明兩次收益率上行的原因迥異。

在美債收益率快速上行與海外流動(dòng)性邊際趨緊背景下，投資者普遍關(guān)心今年市場(chǎng)是否會(huì)重演2021年年初的劇烈波動(dòng)。筆者認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)大幅下跌的可能性較小，因?yàn)楫?dāng)前宏觀環(huán)境與去年年初有差別。

第一，基本面狀況不同。2021年年初，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)至周期高點(diǎn)，隨后經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利持續(xù)下行。2021年年底隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望逐步見(jiàn)底回升。

第二，貨幣政策環(huán)境不同。2021年年初國(guó)內(nèi)貨幣政策趨緊，央行連續(xù)凈回籠資金，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂(yōu)，資金利率大幅推高。當(dāng)前政策層面穩(wěn)增長(zhǎng)意圖明顯，央行于2021年12月7日下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款3個(gè)月、6個(gè)月、1年期利率0.25%，15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5%，20日下調(diào)1年期LPR0.05%。同時(shí)，央行強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，意味著未來(lái)貨幣政策將維持穩(wěn)中趨松基調(diào)。

第三，A股估值狀況不同。2021年年初A股市場(chǎng)出現(xiàn)“高利率、高匯率、高估值”的“三高”現(xiàn)象。當(dāng)前市場(chǎng)估值已較為合理，從市盈率角度看，目前A股整體估值位于歷史均值附近，與海外主要市場(chǎng)相比有優(yōu)勢(shì)。

2021年美國(guó)“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+政策寬松”及中國(guó)“增速放緩+政策退出”影響了A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促使全行業(yè)利潤(rùn)向上游集中。而美國(guó)“政策退出+增長(zhǎng)減速”及中國(guó)“政策寬松+增長(zhǎng)見(jiàn)底回升”將成為2022年一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的主要特征。去年12月以來(lái)，隨著央行降準(zhǔn)、定向降息和下調(diào)LPR，而美聯(lián)儲(chǔ)加快QE減量步伐并醞釀加息縮表，中美政策周期已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的反向階段。雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策的退出節(jié)奏會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的寬松空間和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但其政策收緊并非影響A股市場(chǎng)和資金流向的主要因素。當(dāng)國(guó)內(nèi)基本面足夠強(qiáng)勁時(shí)，即便美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息甚至縮表，由于A股相對(duì)美股性?xún)r(jià)比更高，人民幣繼續(xù)升值，外資依然會(huì)大量流入A股市場(chǎng)。從這個(gè)角度看，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力效果以及美國(guó)通脹壓力是否繼續(xù)升級(jí)，是決定后續(xù)A股演化路徑的關(guān)鍵。如果美國(guó)通脹黏性較強(qiáng)且超預(yù)期上升，或加快政策退出節(jié)奏，邊際上制約國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性寬松的空間。但若穩(wěn)增長(zhǎng)政策如期發(fā)力使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他市場(chǎng)更有韌性，疊加A股市場(chǎng)的高估值壓力有所緩解，A股市場(chǎng)在全球的吸引力和性?xún)r(jià)比仍將突出。

建議投資者密切關(guān)注1月25—26日舉行的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。若會(huì)議明確3月加息信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)縮表的預(yù)期也會(huì)再度升溫，美債收益率或再度快速上行，屆時(shí)需關(guān)注國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間及北向資金流向是否受到影響。

高切低背景下機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)引發(fā)A股波動(dòng)

2021年12月以來(lái)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的升溫，疊加春季躁動(dòng)行情效應(yīng)的歷史規(guī)律，投資者期待A股跨年行情的到來(lái)，但實(shí)際市場(chǎng)走勢(shì)卻不盡如人意。部分投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派表態(tài)是近期市場(chǎng)弱勢(shì)的主因。但國(guó)內(nèi)貨幣政策強(qiáng)調(diào)“以我為主”，且在本輪美債收益率快速上行過(guò)程中，國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率并未大幅上行。筆者認(rèn)為，年初國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)集中調(diào)倉(cāng)和板塊間的快速切換是影響市場(chǎng)走向的關(guān)鍵因素。

上周以新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的成長(zhǎng)板塊大幅下挫，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50指數(shù)明顯回調(diào)。本次調(diào)整從性質(zhì)看類(lèi)似2021年春節(jié)后核心資產(chǎn)集體瓦解的情況，因?yàn)檎{(diào)整前均呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)擁擠、估值分位數(shù)達(dá)歷史高位、短期博弈較強(qiáng)等一系列特征。具體而言，1月中旬將進(jìn)入年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告密集披露期，以光伏、新能源為代表的賽道板塊前期預(yù)期普遍過(guò)高，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈上中下游競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性很小。此外，2021年極端分化行情導(dǎo)致部分高景氣賽道估值透支了未來(lái)一段時(shí)間的增長(zhǎng)空間，配置性?xún)r(jià)比降低。而其他板塊則由于低景氣，估值持續(xù)下修，提前反映了負(fù)面預(yù)期，隨著政策共識(shí)凝聚和基本面預(yù)期修復(fù)，配置性?xún)r(jià)比逐漸增強(qiáng)。在此背景下，資金開(kāi)始由高位賽道向低位藍(lán)籌調(diào)倉(cāng)，導(dǎo)致高位賽道股“抱團(tuán)”瓦解。

短期看，考慮到國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚未落地、疫情防控狀況邊際轉(zhuǎn)緊及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派表態(tài)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將呈弱勢(shì)振蕩態(tài)勢(shì)。但投資者無(wú)需過(guò)度悲觀，在部分前瞻性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐漸好轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)情緒將由謹(jǐn)慎逐步轉(zhuǎn)向積極。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，由于去年成長(zhǎng)股漲幅較大，在美債收益率上行和年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告窗口開(kāi)啟之際，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的賽道板塊仍有下行壓力。大指數(shù)層面，經(jīng)過(guò)去年的調(diào)整，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的支撐，預(yù)計(jì)調(diào)整空間不大。短期建議投資者關(guān)注中證500指數(shù)半年線及上證50指數(shù)3150點(diǎn)附近支撐力度。