由于美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好、通脹預(yù)期升溫，美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫且縮表提上日程。我國去年年底中央政治局會議提及的經(jīng)濟刺激政策尚未落地。進入2022年以來，海內(nèi)外市場股債雙殺。后期看，國內(nèi)新冠肺炎疫情風(fēng)險增加，中央經(jīng)濟工作會議重提逆周期調(diào)節(jié)，同時市場對信貸“開門紅”預(yù)期較高，因此1月中旬政策利率調(diào)降可能性增加，仍支撐債市走強。重點關(guān)注月中MLF續(xù)作情況。

穩(wěn)增長政策逐漸發(fā)力，經(jīng)濟壓力仍不減。最新公布的制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，整體呈“生產(chǎn)穩(wěn)定、價格下降、內(nèi)需改善、庫存回補”特征。具體看，生產(chǎn)走低但不算差，需求小幅回升，內(nèi)需改善好于外需改善。購進和出廠價格指數(shù)繼續(xù)下降，企業(yè)壓力進一步緩解。原材料、產(chǎn)成品庫存繼續(xù)走高，反映企業(yè)備貨情況。保供穩(wěn)價邏輯延續(xù)，節(jié)前備采+穩(wěn)增長預(yù)期推動企業(yè)補庫。新出口訂單在收縮區(qū)間下降，絕對水平不差。后期看，工業(yè)生產(chǎn)面臨的供給約束或繼續(xù)減弱，工業(yè)產(chǎn)出更多依賴需求走向。從美國實際商品消費情況看，外需逐步放緩，而內(nèi)需主要看房地產(chǎn)形勢和財政節(jié)奏。盡管調(diào)控政策有所松動，但房地產(chǎn)放松力度有限，居民購房需求仍較低迷，難以走出低谷，預(yù)計房地產(chǎn)繼續(xù)拖累經(jīng)濟。一季度財政投放有可能明顯提前，基建活動加強，或?qū)?jīng)濟形成一定支撐，但很難改變經(jīng)濟運行方向。

美聯(lián)儲“放鷹”，中美期限利差壓縮，短期債市承壓。最新公布的美聯(lián)儲會議紀要論調(diào)明顯偏鷹，參會官員提到“提前加息且速度更快”，市場對此已有一定預(yù)期，但對于“縮表和加息的間隔時間比此前更短”的表述，市場未有充分預(yù)期。美聯(lián)儲提前討論“加快縮表進程”，主要目的或在于抬升利率曲線斜率，防止過快加息過程中長短端利差倒掛帶來的金融市場振蕩和經(jīng)濟衰退預(yù)期。之前每次加息預(yù)期升溫，都沒有傳導(dǎo)至長端，從而導(dǎo)致收益率曲線平坦化，未來甚至有倒掛的風(fēng)險。回顧上次緊縮周期（2015—2019年），美聯(lián)儲的加息并沒有傳導(dǎo)至長端，導(dǎo)致長短端利差一路下行，即便其在2017年10月開啟了縮表進程，利差倒掛也導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)借短貸長的利潤模式失效，從而抑制了金融機構(gòu)的貸款意愿，最終使經(jīng)濟衰退的預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實。當前美債10年期和2年期利差不到90BP，意味著在利差倒掛前美聯(lián)儲的加息空間十分有限。

本次美聯(lián)儲將縮表提上緊縮日程后，長端美債收益率大幅上行，中美利差大幅壓縮，對于短期處于政策以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)靜默期的中國債市構(gòu)成一定外溢影響。未來考慮到中國貨幣政策“以我為主”，寬松基調(diào)不會改變，今年上半年隨著PPI加快回落，貨幣寬松的力度或明顯加大。當前市場最為關(guān)注的是1月15日MLF續(xù)作時的利率調(diào)整情況。考慮到年初銀行信貸往往“開門紅”，預(yù)計央行2022年下調(diào)政策利率的概率有所抬升，包括公開市場操作利率和MLF利率，從負債端調(diào)降銀行成本以補回銀行息差空間。因此未來公開市場操作利率、MLF利率調(diào)降值得期待。

關(guān)注國內(nèi)散點疫情再度沖擊供需的可能，或繼續(xù)拖累經(jīng)濟。春節(jié)臨近，西安、天津、河南多地疫情持續(xù)蔓延，尤其是傳染性更強的奧密克戎變異毒株在國內(nèi)本土病例中出現(xiàn)，導(dǎo)致本輪局部疫情擴散范圍較廣，供需同步承壓。從需求端看，本輪疫情對消費的影響或與2021年8月份相似。一方面，去年11月末至今，疫情所涉及的省份占比已接近武漢解封后的次高水平；另一方面，本輪疫情不只是口岸城市受影響，鄭州、西安、寧波、天津等大型城市亦進行封控管制，對線下消費的抑制或比之前疫情更明顯。筆者認為，2021年12月和2022年1月社零增速或?qū)⒃俣然芈洌∷薏惋嬍杖虢捣蛎黠@擴大，商品零售增速亦將回落，但幅度相對較小。從供給端看，生產(chǎn)或受抑制。一方面，參考去年經(jīng)驗，秋冬疫情伴隨防控趨緊，或?qū)е鹿と颂崆胺掂l(xiāng)，拖累生產(chǎn)；另一方面，寧波疫情使得鎮(zhèn)海煉化產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)遇阻，紹興疫情抑制坯布企業(yè)開工，紡服產(chǎn)業(yè)鏈已整體承壓。