近日，股指期貨高位振蕩走弱，中證500指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)偏強(qiáng)。市場(chǎng)活躍度未有顯著變化，1月至今全市場(chǎng)成交額日均1.16萬億元，較2021年12月均值上升約3%，換手率同步微升；但資金結(jié)構(gòu)差異明顯，北向資金凈流入136億元，兩融資金凈流出63億元。從邊際驅(qū)動(dòng)看，當(dāng)前處在政策寬松程度是否足夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的觀察期，以及美聯(lián)儲(chǔ)政策加速收縮的預(yù)期發(fā)酵期，情緒轉(zhuǎn)折有待超預(yù)期信號(hào)釋放。

從宏觀變量看，去年年底降準(zhǔn)降息等寬松政策集中出臺(tái)后，1月進(jìn)入政策空間和效果觀察期。1年期LPR調(diào)降5BP的寬松信號(hào)意義較弱，逆回購—MLF—LPR的全面降息路徑信號(hào)意義較強(qiáng)。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；芷陂L達(dá)5年，中國央行全面降息周期為2014年11月至2015年10月，處在美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE和首次加息之間，而在美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后則小幅跟隨緊縮。不過，本次美聯(lián)儲(chǔ)政策收縮節(jié)奏或顯著不同，因其在正式縮減前維持了更長時(shí)間更高幅度的流動(dòng)性釋放，并與疫情下的全球供給失衡一起，造成了現(xiàn)今持續(xù)性和高度均遠(yuǎn)超預(yù)期的通脹水平，12月美國CPI同比增速已創(chuàng)1982年6月來最高。為避免出現(xiàn)類似上世紀(jì)70—80年代的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)存在實(shí)施更為激進(jìn)更快速的政策收縮可能。

從12月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要看，更鷹更早更快的緊縮預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，按美國掉期市場(chǎng)價(jià)格顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在3月QE結(jié)束后同步加息的概率高達(dá)80%，同期10年期美債收益率最高升至1.78%，與去年3月縮減恐慌時(shí)期的水平相當(dāng)。若以此為基準(zhǔn)，國內(nèi)央行全面降息的時(shí)間窗口顯著收窄，國內(nèi)政策空間的預(yù)期邊際趨弱，而會(huì)否超預(yù)期全面降息仍待觀察。邊際看，一季度將處于內(nèi)外政策走向的關(guān)鍵觀察期，寬信用是國內(nèi)政策重心，通常在寬松年份，一季度社融增量占全年總量的比例在30%—35%之間。因?yàn)?020年的特殊性，全年社融增量高達(dá)34.8萬億元，2021年社融增速則明顯回落至31.3萬億元，在寬信用預(yù)期下，預(yù)計(jì)2022年社融增量或較2021年穩(wěn)中略增，而2021年一季度社融增量為10.2萬億元，關(guān)注超預(yù)期可能。

具體到資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮減到首次加息期間，中國央行降息6次累計(jì)125BP，其間伴隨著股指的大起大落、匯率的大幅貶值以及外匯儲(chǔ)備的加速流出。考慮到2022年“穩(wěn)”字當(dāng)頭，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的長期拐點(diǎn)已現(xiàn)，國內(nèi)的政策操作及股指表現(xiàn)均不會(huì)重現(xiàn)2014—2015年?duì)顟B(tài)，指數(shù)層面的漲跌空間均將有限，上界受制于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策，下界有國內(nèi)政策維穩(wěn)支撐，相對(duì)而言，美聯(lián)儲(chǔ)變量較不可控，存在超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

總體上，前期政策利好集中兌現(xiàn)后，當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)和政策的觀察期。從預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的落差看，預(yù)計(jì)股指短期或延續(xù)振蕩偏弱態(tài)勢(shì)，邊際變量關(guān)注內(nèi)外政策以及四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期可能。