中美10年期國債利差縮小

2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長壓力顯現(xiàn)，貨幣政策穩(wěn)中趨松，債市走出慢牛行情。2022年，在央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋拢潭藝鴤视休^為明確的下行空間，10年期國債利率有下行預(yù)期。但中美10年期國債利差顯著縮小，會限制國內(nèi)10年期國債利率的下行空間，并使其波動(dòng)性增大。

2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長壓力逐漸顯現(xiàn)，貨幣政策穩(wěn)中趨松，債市走出慢牛行情。去年債市波動(dòng)性偏低且波動(dòng)幅度收窄，主要原因?yàn)椋旱谝?，宏觀經(jīng)濟(jì)增速潛在中樞下移且波動(dòng)性減弱；第二，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)調(diào)控，監(jiān)管政策降低風(fēng)險(xiǎn)；第三，流動(dòng)性平穩(wěn)且波動(dòng)性降低，減少債券市場劇烈波動(dòng)的可能性。預(yù)計(jì)2022年債市波動(dòng)性將增大，10年期國債期貨面臨較大不確定性。

宏觀經(jīng)濟(jì)有穩(wěn)增長需求

目前看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，特別是房地產(chǎn)市場降溫對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面沖擊逐漸顯現(xiàn)，穩(wěn)增長難度增加。預(yù)計(jì)將出現(xiàn)通脹回落、增長放緩的基本面格局。

2021年1—11月，全國房地產(chǎn)投資增速從年初的38.3%降至6%，遠(yuǎn)低于上年同期水平。對應(yīng)房地產(chǎn)銷售、購置土地、新開工、施工面積等明顯放緩。在房地產(chǎn)投資出現(xiàn)下滑、風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露后，政策層面開始釋放穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期的信號，監(jiān)管部門多次發(fā)聲引導(dǎo)保障房企和個(gè)人購房者的合理信貸需求。但從長周期角度看，2022年地產(chǎn)政策方向未變，仍以穩(wěn)為主，政策調(diào)整只是對市場過度預(yù)期的糾偏。整體上，2022年房地產(chǎn)投資仍具有一定韌性，地產(chǎn)鏈條向正常化回歸，但難以回到此前水平。

2021年1—11月基建投資增速為-0.17%，10、11月單月增速進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。預(yù)計(jì)2022年基建投資將再度企穩(wěn)，對經(jīng)濟(jì)增長形成托底效應(yīng)。節(jié)奏上看，在跨周期政策基調(diào)下，專項(xiàng)債發(fā)行可能前置，此外去年年底的專項(xiàng)債也能在今年年初形成實(shí)物工作量，對上半年的基建投資有拉動(dòng)作用。

2021年1—11月制造業(yè)投資同比增長13.7%，兩年平均增速4.75%。2021年制造業(yè)投資增速較高，主要原因一是2020年的基數(shù)較低，二是制造業(yè)庫存顯著上升，但制造業(yè)投資整體修復(fù)力度并不十分強(qiáng)勁。從庫存周期看，2022年制造業(yè)投資將承壓。當(dāng)前制造業(yè)營收增速已出現(xiàn)回落、PMI新訂單指數(shù)持續(xù)下行，顯示需求景氣度較低；行業(yè)盈利走弱、庫存累計(jì)增速上升，說明制造業(yè)正逐漸從被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)向主動(dòng)去庫存。預(yù)計(jì)2022年制造業(yè)投資同比增速在3%—7%之間，由于上半年有出口韌性的支撐，節(jié)奏上將呈前高后低態(tài)勢。

由于外需拉動(dòng)明顯，2021年出口景氣度較高，截至2021年11月，已連續(xù)18個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長。去年我國出口金額大幅增長的動(dòng)力主要是：第一，全球供需缺口仍存，外需帶動(dòng)出口量增加，以及價(jià)格抬升對出口金額的支撐；第二，去年下半年以來，新冠變異毒株再度擾亂海外生產(chǎn)節(jié)奏，我國在全球出口中的份額呈上升趨勢。2022年，隨著疫苗接種率的提高，海外生產(chǎn)將逐漸恢復(fù)，替代效應(yīng)邊際減緩，我國出口占比或小幅下滑，但仍將高于疫情前水平。

2021年消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)疲弱，社零同比增速上半年高位回落、下半年低位徘徊，顯示消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力不足。2022年，多地散發(fā)疫情和政府防控措施仍將影響消費(fèi)復(fù)蘇，同時(shí)居民收入分化及其衍生出的總消費(fèi)能力下降也將拖累消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏。預(yù)計(jì)2022年一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，政府將出臺消費(fèi)鼓勵(lì)政策，消費(fèi)逐步復(fù)蘇為大概率事件，社零消費(fèi)有望溫和修復(fù)，全年同比增速或略高于2021年，且呈現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢，但中樞將明顯低于疫情前水平。

CPI溫和回升

2021年全球原油價(jià)格快速上漲導(dǎo)致通脹出現(xiàn)一定壓力，但由于2019年CPI基數(shù)較高且豬肉價(jià)格快速下探，前期CPI僅溫和抬升。2021年P(guān)PI向CPI傳導(dǎo)不暢，主要是因?yàn)榫用裣M(fèi)端相對疲弱和豬價(jià)拖累。2021年10月PPI同比上漲13.5%，PPI環(huán)比上漲2.5%，創(chuàng)歷史新高，其中生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格環(huán)比分別上漲3.3%和0.1%，表明生產(chǎn)資料價(jià)格上漲是PPI上行主因。而2021年CPI維持低位，主要原因是疫情導(dǎo)致居民杠桿率上升而收入增速放緩，需求端疲弱抑制終端價(jià)格抬升。

預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI與CPI剪刀差將顯著收窄。PPI受上游原材料價(jià)格影響較大，隨著全球原油供需格局趨向平衡，油價(jià)將逐步回落，PPI增速將持續(xù)下行，四季度或回落至負(fù)數(shù)區(qū)間。CPI中豬肉價(jià)格仍是決定性因素。國內(nèi)能繁母豬存欄量增速自2021年8月起持續(xù)回落，一般情況下，全國能繁母豬存欄增速領(lǐng)先生豬出欄量兩個(gè)季度，預(yù)計(jì)生豬出欄量將于2022年二季度見頂，豬價(jià)或再次探底，三季度以后，由于生豬供給減少，豬肉價(jià)格有望企穩(wěn)回升。綜合考慮豬肉價(jià)格變化和其余CPI分項(xiàng)的季節(jié)性規(guī)律，預(yù)計(jì)2022年CPI增速將緩慢上行，全年增速中樞在1.5%—2%。

貨幣政策仍有寬松空間

由于未來幾個(gè)月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力，政府也有較大動(dòng)力采取寬松政策進(jìn)行對沖。2021年12月6日，中央政治局會議在分析2022年經(jīng)濟(jì)工作形勢時(shí)，要求“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，并刪除了去年7月份會議中“跨周期調(diào)節(jié)”的表述。在穩(wěn)字當(dāng)頭目標(biāo)導(dǎo)向下，穩(wěn)增長的必要性和迫切性明顯上升，但并不意味著重回老路。整體宏觀政策要“穩(wěn)健有效”，微觀政策要“激發(fā)市場主體活力”，結(jié)構(gòu)政策要“暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)”，表明高質(zhì)量發(fā)展格局不變。

2021年12月“二次降準(zhǔn)”迅速落地后，后期繼續(xù)降準(zhǔn)的概率較大。但降準(zhǔn)并不意味著“大水漫灌”，主要是為了替代MLF工具向銀行體系補(bǔ)充穩(wěn)定且低成本的中長期流動(dòng)性，服務(wù)于穩(wěn)信用的需要。去年12月，1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）較上月下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，為時(shí)隔20個(gè)月再次下調(diào)，5年期以上LPR保持4.65%未變。本次非對稱降息基本符合市場預(yù)期，在2021年7月、12月兩次降準(zhǔn)明顯降低銀行負(fù)債成本后，1年期LPR下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，基本是隨行就市，一定程度上降低了金融機(jī)構(gòu)的貸款利率。

當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策已明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑罄m(xù)降準(zhǔn)、降息仍然可期。節(jié)奏上看，春節(jié)前后或3月份前后有可能再次降準(zhǔn)，并下調(diào)MLF或OMO利率。5年期LPR是否下調(diào)，要看未來1—2個(gè)月房地產(chǎn)市場銷售情況。

美債收益率上行

美國2021年2月份的CPI同比上漲7%，創(chuàng)40年來新高。為了遏制通脹的持續(xù)上漲，2022年美聯(lián)儲將不可避免地走向加息甚至縮表之路。目前看，美聯(lián)儲3月份結(jié)束QE基本確定，3月開始加息的可能性大增，預(yù)計(jì)最晚6月開啟加息周期。在就業(yè)市場持續(xù)向好且失業(yè)率基本達(dá)到預(yù)期情況下，通脹的走勢是美聯(lián)儲確定加息時(shí)間點(diǎn)的核心因素?？s表政策方面，去年12月美聯(lián)儲會議紀(jì)要已明確討論了縮表的必要性和可行性，其官員亦不斷強(qiáng)調(diào)縮表的必要性。市場預(yù)期美聯(lián)儲會在加息1—2次后將縮表提上日程，預(yù)計(jì)下半年開始釋放信號并實(shí)施縮表政策。

隨著美聯(lián)儲不斷收緊貨幣政策，美國10年期國債利率逐漸上行，中美10年期國債利差亦不斷縮小，將制約中國10年期國債利率的下行空間。

綜上，在消費(fèi)疲弱、房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫影響下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)，央行貨幣政策已轉(zhuǎn)向?qū)捤桑液罄m(xù)仍有寬松空間，但當(dāng)前市場對此已有明顯預(yù)期。短端國債利率主要受央行流動(dòng)性政策影響，后期仍有較為明確的下行空間。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力不減背景下，國內(nèi)10年期國債利率有下行預(yù)期，但中美利差已顯著縮小，會限制國內(nèi)10年期國債利率的下行空間，并使其波動(dòng)性增大，這是10年期國債期貨市場面臨的較大風(fēng)險(xiǎn)。