變異毒株威脅疊加消費國聯合釋放戰(zhàn)略儲備，再添湯加火山噴發(fā)沖擊波

“平地一聲起驚雷”，對大多數投資者來說，不會想到2022年市場的第一次“爆點”會是火山噴發(fā)引燃的。北京時間1月15日12時27分，湯加海域洪阿哈阿帕伊島火山發(fā)生噴發(fā)并引發(fā)大范圍海嘯。中國自然資源部海嘯預警中心根據最新監(jiān)測結果分析，此次火山噴發(fā)引發(fā)了越洋海嘯，影響整個太平洋沿岸地區(qū)，另外，目前的噴發(fā)活動可能持續(xù)數周或數月。而太平洋海嘯預警中心（PTWC）預計此次海嘯可能造成災害性影響。由于湯加火山噴發(fā)地不在原油主產地，火山噴發(fā)對原油供應幾乎不造成影響。從過去幾次全球同類型的火山噴發(fā)事件來看，災害發(fā)生后對金融市場的風險情緒影響較小，然而在后疫情時期，供應鏈危機對通脹仍存在壓力，若湯加火山持續(xù)噴發(fā)影響工業(yè)品原材料運輸，市場或加強對美聯儲加速收緊貨幣政策的預期。步入2022年，原油市場面臨奧密克戎變異毒株的威脅、消費國聯合釋放戰(zhàn)略石油儲備的雙重壓力，油價進入新的波動周期。若未來湯加火山噴發(fā)產生“蝴蝶效應”，進而影響全球供應鏈，或對原油市場產生沖擊。

A第一輪原油價格波動周期各項指標回顧

自1983年3月30日上市以來，WTI原油期貨成交量逐步擴大。從原油期貨價格的波動規(guī)律來看，原油期貨上市的頭20年，即1983—2004年，金融屬性并不強，油價更多受到商品自身的供需關系影響，原油期貨價格整體低位窄幅區(qū)間波動，區(qū)間范圍在10—30美元/桶。自2004年之后，隨著全球經濟爆發(fā)式發(fā)展，原油期貨市場活躍度迎來井噴期。在商品屬性和地緣屬性的基礎上，金融屬性的加持使得原油波動幅度急速放大，并且呈現出極強的周期性規(guī)律。

2004年至今，原油價格經歷過3個完整的周期，分別是2004—2009年、2010—2015年、2016—2020年。從當下時間節(jié)點來看，原油價格已經進入第四輪周期。本文從原油平衡表、庫存、美國通脹、美聯儲利率、美元指數、原油期貨持倉和全球GDP等維度，對過去3個周期油價波動進行回顧總結，并進一步對原油市場未來走勢進行展望。

第一輪原油價格波動周期（2004—2009年）歷經6年時間，與后兩輪周期相比，其影響因素更加復雜。該階段美聯儲完成了一輪利率周期操作，而且利率調整的幅度較大。從宏觀背景來看，該階段全球經濟處于高速發(fā)展時期，原油期貨持倉量快速增加，金融屬性迅速強化，使得商品屬性對價格的影響相對變弱。

2000年后全球經濟從亞洲金融危機中迅速復蘇并且加速增長，但由于OPEC產量政策出現失誤，導致原油市場供需關系滯后于全球宏觀大形勢。即便如此，得益于全球經濟的高速發(fā)展，原油市場交投日益活躍，期貨市場的前瞻性特點得到淋漓盡致的體現。在2004—2005年原油市場過剩階段，油價依然持續(xù)走高，甚至Brent原油期貨均價實現翻番，自30美元/桶升至60美元/桶水平。油價與庫存之間呈現正相關性，即出現累庫漲價的現象。所以，該時段在金融屬性的驅動之下，油價波動脫離了原油市場基本面。

2006年之后，原油市場供求關系調整結束，進入緊缺階段，由此原油價格場進入金融屬性和商品屬性共振上行階段。在供應緊缺的市場背景下，借助原油市場流動性的持續(xù)增強，原油價格加速沖高，并于2018年年中達到歷史最高值，Brent原油期貨日結算價最高升至146.08美元/桶。不過，隨后美國次貸危機逐步醞釀發(fā)酵，并于2008年年中全面爆發(fā)，進而引發(fā)全球經濟危機，原油需求迅速削減，原油供應缺口收縮甚至轉為過剩。原油價格轉而進入金融屬性和商品屬性共振下跌階段，在6個月內暴跌75%。

B第二輪原油價格波動周期各項指標回顧

第二輪原油價格波動周期（2010—2015年）同樣歷經6年，不過，與第一輪周期相比，最大的不同之處在于全球經濟增速、美國CPI、美聯儲利率環(huán)境基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，WTI原油期貨總持倉穩(wěn)步增加，原油市場活躍度進一步提升。

因此，第二輪原油價格波動周期中，宏觀和金融屬性對油價的影響減弱，原油市場重歸商品屬性，受供求關系影響更大。

2010年下半年—2014年上半年，原油市場長期處于供應緊缺狀態(tài)，油價在2009年復蘇之后，進一步延續(xù)漲勢，并且較長期維持高位狀態(tài)，直至2014年下半年原油市場基本面坍塌，原油平衡表由供應緊缺迅速進入供應過剩狀態(tài)，最終引發(fā)油價崩盤。

第二輪原油價格波動周期中，油價與庫存之間顯現出較強的負相關性，由此也反映出該時段原油市場處于商品屬性主導階段。

C第三輪原油價格波動周期各項指標回顧

第三輪原油價格波動周期（2016—2020年）與前兩輪相比，時間縮短至5年，WTI原油期貨總持倉在2018年達到峰值后逐步降低，金融屬性有所減弱。此外，與第一輪周期類似，美聯儲同樣完成了一輪利率周期操作，但利率調控空間比第一輪有所收窄。除2020年全球經濟受到疫情的短暫沖擊之外，全球經濟并未發(fā)生嚴重的系統(tǒng)性危機。所以，第三輪原油波動周期中，商品屬性占主導，金融屬性居其次。

商品屬性強仍然體現在油價波動與庫存的負相關性上，而且，第三輪原油價格波動周期當中，平衡表經歷了“過剩—緊缺—過?！o缺”的兩個小周期，比前兩輪均多出一個小周期。

綜合上述三輪原油波動周期規(guī)律與特點，可以得出以下結論：一是油價中長期運行趨勢與平衡表趨勢基本一致，即商品供需是價格的決定性因素。二是特定時段內，宏觀因素和金融屬性會導致油價波動脫離基本面，但商品基本面最終會向宏觀形勢靠攏，油價波動最終仍會回歸基本面。三是在金融屬性和商品屬性出現背離的情況下，油價與庫存之間的相關性可能會逆轉，如2004—2005年OECD庫存持續(xù)增加，油價跟隨庫存上漲。四是美聯儲加息與通脹和經濟形勢基本同步，即美聯儲加息具有極強的前瞻性。美聯儲加息與CPI和油價之間存在較強的正相關性，即美聯儲加息階段，美國CPI和油價同時上漲。

除此之外，通過最近三輪原油波動周期來看，還得出以下規(guī)律：

原油波動的時間周期在縮短，由前兩輪的6年縮短至5年。時間周期的縮短，我們認為主要受供應端的影響，具體表現在原油供應的壟斷性逐步降低，供應逐步多元化，由此前的OPEC一家獨大，演變到當前的美國、沙特、俄羅斯三足鼎立格局。尤其是疫情之后，OPEC+產量調整周期縮短到月度，供應的靈活性進一步提高，油價波動周期進一步縮短。

原油波動空間逐步收縮。過去三輪原油價格波動周期中，油價波動的基線分別為115美元/桶、100美元/桶和65美元/桶。而且，原油波幅的收縮主要體現在高點的逐步下移，相對而言油價低點則相對穩(wěn)定在30美元/桶附近。油價高點的逐步下移，很大程度上驗證了原油產能逐步過剩的現狀，原油的稀缺性在逐步降低。而油價低點的相對穩(wěn)定則反映出全球原油密集產能的生產成本穩(wěn)定在30美元附近，而且美國頁巖油開采成本趨勢性降低，逐步靠近30美元/桶區(qū)域。

D第四輪原油價格波動周期各項指標預測

我們認為當下原油價格已經處于第四輪波動周期當中，按照前三輪波動周期總結的經驗和規(guī)律來看，首先，美聯儲利率暫時穩(wěn)定，但2022年大概率進入加息周期，不過利率調整空間預計有限，該背景與第三輪周期相似。全球經濟處于增長階段，美國CPI在2021年迅速提升，但美聯儲加息與前幾次相比明顯滯后，很大程度上還是出于對疫情不確定性以及供應鏈短缺的擔憂。WTI原油期貨總持倉規(guī)模顯著減少，可能預示著未來全球流動性收緊。所以，第四輪原油價格波動周期中，原油的金融屬性將會增強。但由于美聯儲加息滯后于CPI，所以，加息與CPI和油價的正相關性特征將會弱化，甚至不排除加息與CPI和油價出現負相關性的可能。

其次，從原油平衡表來看，未來原油市場存在較大的過剩風險，OECD也將進入累庫階段。2022年原油市場基本面趨勢性轉弱，一方面來自供應端持續(xù)增供的壓力，另一方面則受原油需求增速放緩的拖累。

2021年7月OPEC+會議上，產油國之間就逐步退出減產協(xié)議達成一致。不過，在減產退出的過程中，OPEC+增產的幅度持續(xù)低于產量配額要求，存在約65萬桶/日的缺口。若OPEC+仍然力爭2022年9月前退出減產協(xié)議，則2022年前三季度OPEC+需要加快增產步伐。OPEC+一直以來以需求作為參考，對產量配額作出適當調整，以維護全球原油市場穩(wěn)定，因此，OPEC+在2022年能否加速復產，更多取決于OPEC對2022年全球原油需求作何種預期判斷。

自2021年下半年開始，OPEC對全球原油需求的預期比EIA和IEA更為樂觀，對2022年全球原油需求預估較EIA和IEA高出100萬—200萬桶/日。從這個角度來看，OPEC+已經在為2022年加快增產做輿論鋪墊。此外，疫情對全球經濟和原油需求的負面影響逐步減輕，OPEC+對未來全球原油需求的擔憂進一步減弱。因此，我們傾向于認為2022年OPEC+在供應端上對原油市場將產生更大的利空壓力。除此之外，盡管2021年美國頁巖油主產區(qū)鉆機數仍然保持低速增長，但鉆機數總量持續(xù)抬升。盡管單井加權平均產量增幅相對緩慢，老井遞減量將繼續(xù)提高，但新井產出增量仍然可觀，而且在覆蓋老井衰減量的同時，2022年頁巖油產出增量較2021年都將進一步提升。

需求方面，在全球原油需求基本恢復至疫情前水平之后，2022年全球原油需求增速將重新回到經濟內生增長上來。全球原油需求增速與GDP增速具有較高的正相關性，兩者相關性可以達到90%以上。正常情況下，全球原油需求主要靠經濟增速的拉動，但原油需求對GDP仍然存在彈性，即1個百分點的GDP增速所產生的原油需求增速并不穩(wěn)定。2004年以來，剔除2008—2009年和2020年兩個異常時段外，原油需求對GDP的彈性系數在0.2—0.7。而且，2011年以來原油需求對GDP的彈性逐漸降低，我們認為主要原因來自于原油在全球能源消費結構中的占比逐漸降低。假定2022—2026年原油需求對GDP的彈性穩(wěn)定在均值0.4，則根據IMF對全球經濟增速的預測，全球原油需求增速將降至1.3%—2%，其中2022年原油需求增量在200萬桶/日，低于三大機構367萬桶/日的預期均值，同樣遠低于2021年約500萬桶/日的增量。

最后，從時間周期來看，第四輪原油價格波動的時間周期預計不超過第三輪，即不超過5年時間。2020年5月原油反彈至今，已經度過1.5年。假設第四輪原油波動周期不超過5年，則意味著當前油價上漲已經進入尾部階段，同時參考油價高點來看，時間和空間都將有限。綜合來看，第四輪原油價格波動周期中，預計會出現金融屬性和商品屬性并重的局面，由于美聯儲加息與CPI產生時間差，要高度留意第四輪的后半周期，原油金融屬性和商品屬性產生共振下跌的風險。

2004年以來，Brent原油期貨價格主流波動區(qū)間在40—80美元/桶，而自美國頁巖油興起之后，原油的公允價值收縮至50—70美元/桶。2022年中東產油國財政盈虧平衡成本均值水平由71美元降至66美元/桶，暗示OPEC對油價的訴求存在5美元的下移彈性。但在2022年原油供應增量回歸多元化的背景下，OPEC對油價的定價能力將會減弱。原油的成本估值將轉向頁巖油完全成本與產油國財政盈虧平衡所需成本組成的價格區(qū)間，即52—66美元/桶。在供求關系重回平衡的過程中，2022年原油價格的波動重心將回歸50—70美元/桶公允價值區(qū)間。而且若供應端產能恢復快于預期，預計波動重心將偏向于50—70美元/桶的區(qū)間下端。