本周初，國(guó)債期貨延續(xù)上漲行情，十年期國(guó)債活躍券收益率下行突破2.8%重要關(guān)口，同時(shí)十年期國(guó)債和一年期國(guó)債的期限利差拉大，收益率曲線呈現(xiàn)牛陡變化。

短期基本面環(huán)境利好債市

1月17日，央行發(fā)布公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年1月17日，人民銀行開(kāi)展7000億元中期借貸便利操作和1000億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，中期借貸便利操作和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)，分別降至2.85%和2.10%。本次央行下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但降息幅度和落地時(shí)間略超預(yù)期，可能影響短期債市交易節(jié)奏。

結(jié)合2021年12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，降息提前到春節(jié)前落地或有意強(qiáng)化穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)。數(shù)據(jù)顯示，2021年12月，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)延續(xù)改善，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.3%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率5.8%，較11月走高0.4個(gè)百分點(diǎn)。盡管供給端壓力進(jìn)一步緩解，但需求端依然呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。2021年1—12月，固定投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.9%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率3.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期。盡管制造業(yè)投資累計(jì)同比維持13.5%的高增速，但房地產(chǎn)投資和基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)僅為4.4%和0.4%。從房地產(chǎn)前端指標(biāo)來(lái)看，房企拿地和新開(kāi)工仍呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在2021年12月房貸政策松動(dòng)的情況下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源改善并不明顯，表明房地產(chǎn)景氣度仍未好轉(zhuǎn)。而受限于政策發(fā)力到見(jiàn)效存在時(shí)滯，2021年10月專(zhuān)項(xiàng)債加快發(fā)行后，基建投資改善效果尚不明顯。

今年年初，國(guó)內(nèi)多地陸續(xù)發(fā)現(xiàn)奧密克戎毒株，由于奧密克戎毒株傳染性和隱匿性較強(qiáng)，多地已采取嚴(yán)格的管控措施，所以春節(jié)前后交通運(yùn)輸受阻對(duì)經(jīng)濟(jì)影響存在較大的不確定性。而春節(jié)后冬奧會(huì)和全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)在即，生產(chǎn)和開(kāi)工情況也未必樂(lè)觀，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表節(jié)奏提前，在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增加的情況下，短期基本面環(huán)境對(duì)債市的利好較為確定。

密切關(guān)注信用企穩(wěn)信號(hào)

盡管短期利好相對(duì)確定，但債券中長(zhǎng)期走勢(shì)尚不明朗?？紤]到本輪寬信用周期中貨幣政策已于2021年7月開(kāi)始轉(zhuǎn)向，按照歷史經(jīng)驗(yàn)看，寬信用效果在貨幣政策轉(zhuǎn)向的9—12月顯現(xiàn)，所以一季度末到二季度需密切關(guān)注信用企穩(wěn)信號(hào)。

鑒于當(dāng)前債市短期利好和長(zhǎng)期趨勢(shì)不明朗無(wú)法形成共振，建議投資者輕倉(cāng)追漲國(guó)債期貨。此前債市對(duì)降息已有充分預(yù)期，短期需要警惕利多出盡后收益率上行的風(fēng)險(xiǎn)。自2021年12月1年期LPR利率調(diào)降后，債市對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率調(diào)降的預(yù)期開(kāi)始升溫，無(wú)論是同業(yè)存單市場(chǎng)還是國(guó)債期限利差均有所表現(xiàn)。自2021年下半年以來(lái)，1年期同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)低于1年期中期借貸便利利率，本次降息前1年期同業(yè)存單利率一度偏離中期借貸便利利率35個(gè)基點(diǎn)，而彼時(shí)市場(chǎng)并不擔(dān)心同業(yè)存單利率向政策利率收斂，表明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性預(yù)期樂(lè)觀。而十年期國(guó)債和一年期國(guó)債期限利差自2021年12月下旬明顯走擴(kuò)，也可以佐證市場(chǎng)對(duì)降息抱有期待。

曲線套利策略值得把握

由于2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在3月中旬公布，未來(lái)兩個(gè)月處于數(shù)據(jù)真空期，國(guó)債期貨走勢(shì)將對(duì)市場(chǎng)情緒和流動(dòng)性變化更加敏感，而投資者更加關(guān)注利率的下行空間。參考2021年十年期國(guó)債收益率底部2.8%（低于1年期中期借貸便利利率15個(gè)基點(diǎn)），一年期國(guó)債收益率2.2%（持平7天期公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率），中期借貸便利操作和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)后，一年期國(guó)債收益率有望下行至2.1%，十年國(guó)債收益率有望下行至2.75%。如果流動(dòng)性寬松預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，十年期貨國(guó)債收益率可能突破2.7%。從降息后首日市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，現(xiàn)券和期貨市場(chǎng)均出現(xiàn)止盈跡象，投資者不宜重倉(cāng)追漲，建議耐心等待回調(diào)做多機(jī)會(huì)。

相對(duì)單邊操作而言，目前曲線套利策略更值得把握。未來(lái)兩周，由于降息、繳稅、降準(zhǔn)、春節(jié)提現(xiàn)需求，資金面的影響將有所加大。不過(guò)，從本周初降息、超額續(xù)作中期借貸便利、加大逆回購(gòu)?fù)斗诺纫幌盗胁僮鱽?lái)看，央行呵護(hù)流動(dòng)性的意圖明顯，春節(jié)前流動(dòng)性有望維持寬松。如果后市降息和降準(zhǔn)預(yù)期再起，收益率曲線將進(jìn)一步出現(xiàn)牛陡變化。如果后市降息預(yù)期落空，流動(dòng)性維持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)改善跡象，長(zhǎng)端利率將面臨上行壓力，屆時(shí)期限利差將在長(zhǎng)債帶動(dòng)下走擴(kuò)。當(dāng)前，在十年期國(guó)債和一年期國(guó)債利差估值低位的情況下，投資者仍可布局做陡收益率曲線的策略。