2021年四季度，鋅價(jià)先在海外煉廠減產(chǎn)的重磅刺激中拉升，然后又在國(guó)家發(fā)改委重拳出擊遏制能源價(jià)格非理性上漲和房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒持續(xù)轉(zhuǎn)冷的背景下承壓回落。不過(guò)，鋅價(jià)的下跌并不是一瀉千里，LME0—3升水長(zhǎng)期處于歷史高位，隨后歐洲煉廠減產(chǎn)的風(fēng)波再起，顯示了海外煉廠的成本并未塌陷，鋅價(jià)重心緩步上移。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，鋅市面臨成本支撐和需求拖累拉鋸，節(jié)后則面臨國(guó)內(nèi)超預(yù)期累庫(kù)或海外減產(chǎn)再現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

成本抬升與需求趨弱并存

歐洲電力價(jià)格高企，煉廠暴露在高電力成本的風(fēng)險(xiǎn)中。自進(jìn)入2021年四季度，能源危機(jī)的陰霾籠罩，歐洲多國(guó)電力價(jià)格急速上行，煉廠的電力成本驟增，大幅擠壓利潤(rùn)空間，Nyrstar和Glencore多次發(fā)布減產(chǎn)消息。我們追蹤了減產(chǎn)煉廠所在國(guó)的電力價(jià)格走勢(shì)，截至2022年1月18日，法國(guó)、德國(guó)、意大利、荷蘭和西班牙五國(guó)平均電價(jià)超過(guò)229歐元/兆瓦時(shí)，雖然不及前期高點(diǎn)，但是已經(jīng)處于歷史同期的絕對(duì)高位。結(jié)合Nyrstar宣布減產(chǎn)時(shí)披露的其荷蘭煉廠的鋅冶煉電耗為3.8兆瓦時(shí)/噸匡算，受電力價(jià)格高漲的影響，過(guò)去一年歐洲煉廠的成本上移了近715美元/噸，大多數(shù)煉廠利潤(rùn)空間愈發(fā)逼仄，甚至面臨虧損的重荷。

國(guó)內(nèi)煉廠成本抬升疊加副產(chǎn)品收益萎縮，盈虧平衡點(diǎn)已上移。成本方面，此前鋅價(jià)上行的動(dòng)能多來(lái)源于海外因素，滬鋅以跟漲為主，這也就造成了滬倫比值不斷探底，國(guó)內(nèi)煉廠使用進(jìn)口鋅精礦的冶煉虧損逐步加深，轉(zhuǎn)向依賴國(guó)產(chǎn)礦。然而，國(guó)內(nèi)高緯度高海拔礦山尚在季節(jié)性停產(chǎn)過(guò)程中，礦端供應(yīng)彈性較小，上周國(guó)產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)已下調(diào)100元/噸。副產(chǎn)品收益方面，硫酸價(jià)格從前期近800元/噸的高位回落至500—600元/噸，硫酸收益對(duì)于利潤(rùn)的貢獻(xiàn)力度減弱。在兩層面因素的共同作用下，國(guó)內(nèi)鋅冶煉的盈虧平衡點(diǎn)上移。

加工企業(yè)陸續(xù)放假，國(guó)內(nèi)鋅錠需求趨弱。國(guó)內(nèi)下游的鍍鋅、鋅合金和氧化鋅方面，中小型企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始放假，大型企業(yè)也將陸續(xù)開(kāi)啟假期，務(wù)工人員返鄉(xiāng)潮將逐步兌現(xiàn)，企業(yè)開(kāi)工率邊際下滑。因此，下游企業(yè)備庫(kù)意愿隨之降低，對(duì)于鋅錠的消耗能力邊際減弱，拖累價(jià)格走勢(shì)。

社庫(kù)累積與成本支撐博弈

一方面，春節(jié)假期期間，加工企業(yè)放假而煉廠依然維持生產(chǎn)狀態(tài)，無(wú)疑會(huì)造成鋅錠社會(huì)庫(kù)存的累積，庫(kù)存壓力或限制節(jié)后鋅價(jià)的高度。若累庫(kù)幅度超預(yù)期，鋅價(jià)承壓將更為顯著。另一方面，年初這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，天然氣消費(fèi)暫處于旺季階段，而供給端依然受政治博弈下北溪二號(hào)天然氣管道項(xiàng)目審批遇阻問(wèn)題掣肘，取暖季內(nèi)天然氣供給缺口大概率將不斷撕扯，低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。因此，天然氣價(jià)格高位跌落的可能性不大，給予電價(jià)及鋅價(jià)堅(jiān)定的成本驅(qū)動(dòng)。在多空因素交織下，假期后鋅價(jià)或延續(xù)振蕩走勢(shì)。同時(shí)不能排除電力價(jià)格繼續(xù)攀升，從而擾動(dòng)歐洲煉廠生產(chǎn)的可能性，一旦觸發(fā)減產(chǎn)，將進(jìn)一步打開(kāi)鋅價(jià)上方的估值空間，建議關(guān)注海外能源問(wèn)題。