下行周期或到來

從養(yǎng)殖板塊來看，盈利周期過長大概率會刺激產(chǎn)能超額增加，蛋雞過往的盈利周期是史無前例的，可能會因此出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。此外，生豬存欄恢復(fù)，使得豬價進入下行通道，豬價回落向整個動物蛋白價格傳導(dǎo)，對蛋價的邊際支撐作用轉(zhuǎn)弱。

圖為蛋雞養(yǎng)殖利潤

從2022年開始，新冠肺炎疫情的影響大概率將逐步減弱，但由于全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐減緩，在主要經(jīng)濟體以應(yīng)對通脹壓力為首要任務(wù)的大背景下，流動性趨于收緊，資金的逐步退潮可能觸動大宗商品的估值回歸。當(dāng)前部分商品價格強勢未改，農(nóng)產(chǎn)品尤其谷物價格偏高，導(dǎo)致主要飼料原料價格持續(xù)攀升。

2021年全年雞蛋產(chǎn)業(yè)處于產(chǎn)能恢復(fù)階段，全年蛋價整體呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。一方面，商品價格共振上漲及飼料成本大幅增加，助推雞蛋絕對價格位于歷史同期偏高位置；另一方面，生豬價格下行，帶動養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)各產(chǎn)品價格整體邊際向下，農(nóng)副產(chǎn)品價格相對整個農(nóng)產(chǎn)品板塊而言走勢偏弱。

從2022年開始，新冠肺炎疫情的影響大概率將逐步減弱，但由于全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐減緩，在主要經(jīng)濟體以應(yīng)對通脹壓力為首要任務(wù)的大背景下，流動性趨于收緊，資金的逐步退潮可能觸動大宗商品的估值回歸。當(dāng)前部分商品價格強勢未改，農(nóng)產(chǎn)品尤其谷物價格偏高，導(dǎo)致主要飼料原料價格持續(xù)攀升。

從養(yǎng)殖板塊來看，我們認為盈利周期過長大概率會刺激產(chǎn)能超額增加，蛋雞過往的盈利周期是史無前例的，可能會因此出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。此外生豬存欄恢復(fù)，使得豬價進入下行通道，豬價回落向整個動物蛋白價格傳導(dǎo)，對蛋價的邊際支撐作用轉(zhuǎn)弱，蛋雞產(chǎn)業(yè)或許還會出現(xiàn)被動擠壓去產(chǎn)能，從而實現(xiàn)動物蛋白供給的再平衡。因此，蛋價存在趨勢下行的可能性。主要邏輯如下：

第一，蛋雞產(chǎn)業(yè)可能進入趨勢性下行周期。蛋雞養(yǎng)殖周期在非洲豬瘟疫情發(fā)生后被打亂，前兩年的非洲豬瘟疫情導(dǎo)致生豬產(chǎn)能損失，但為蛋雞養(yǎng)殖帶來了史無前例的紅利，從2019年開始蛋雞產(chǎn)業(yè)開啟超長盈利周期，經(jīng)歷2020年新冠肺炎疫情造成的短暫不利影響后，再次轉(zhuǎn)入盈利周期。截至目前，蛋雞行業(yè)已經(jīng)連續(xù)盈利超過18個月，在歷史上也屬于較高水平。而蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)自律性及技術(shù)壁壘相對較低，高利潤會刺激產(chǎn)能快速增長，當(dāng)前偏高的養(yǎng)殖利潤在2022年可能難以為繼。

第二，2022年一季度新增開產(chǎn)蛋雞或顯著增加。我們結(jié)合對養(yǎng)殖利潤以及補欄數(shù)據(jù)的跟蹤發(fā)現(xiàn)，2021年9—11月補欄量同比增幅較為明顯，推算4—5個月后新增開產(chǎn)蛋雞存欄量或同比增加15%以上，因此春節(jié)后供給或凸顯階段性壓力。雞蛋產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷新冠肺炎疫情的重創(chuàng)后，蛋價在2021一季度開始觸底回升，帶動養(yǎng)殖利潤大幅回歸。育雛雞補欄量在2020年四季度底逐步回暖，綜合三方樣本數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11月樣本企業(yè)累計雞苗補欄量為4.39億羽，同比增加9.4%，與2018年的4.43億羽相當(dāng)，低于2019年的近幾年補欄高峰5.26億羽。分月份來看，雞苗銷量自2021年1月開始環(huán)比增加16.2%，但同比仍低13.7%。不過，2021年2—5月雞苗銷量開始逐月環(huán)比增加，5月同比增加31%，當(dāng)月補欄絕對量接近2016年的水平，處在歷史相對高位?？梢姡?021年二季度開始整體養(yǎng)殖熱情逐步高漲。2021年9月、10月、11月三個月雛雞補欄量同比增幅分別為14.5%、35.3%、30.3%，是年度增幅相對偏高的幾個月份。按照當(dāng)前養(yǎng)殖利潤及489天正常略偏低的雞齡以及老雞占比，我們推斷4—5個月后，即2022年2—3月，新增開產(chǎn)蛋雞或?qū)⒂型?5%左右的增幅。因此，2022年一季度在不發(fā)生大的疫情情況下，在產(chǎn)蛋雞存欄量大概率十分充足。

第三，飼料板塊價格上漲，令雞蛋價格下方邊際抬升。飼料板塊價格整體呈現(xiàn)振蕩上漲趨勢，尤其谷物價格整體表現(xiàn)較強，玉米作為雞蛋的主要飼料來源，漲幅較為明顯。2020年蛋雞養(yǎng)殖成本約3.6元/斤，已處在歷史偏高水平，2021年玉米價格進一步上漲，加之電費等固定成本增加，帶動蛋雞的養(yǎng)殖成本漲至3.8—3.9元/斤，雞蛋價格的下方邊際顯著抬高。

綜上所述，結(jié)合宏觀資金面及微觀的產(chǎn)業(yè)邏輯來判斷，蛋雞產(chǎn)業(yè)可能將逐步進入下行周期，但在當(dāng)前高利潤刺激下，產(chǎn)能擴增并未停止。雞蛋期價絕對估值處在歷史同期偏高位置，但相對其他農(nóng)產(chǎn)品尤其是豆粕、玉米估值并不高。2205合約處在上半年消費淡季的過渡階段，以及新增開產(chǎn)蛋雞集中釋放期，存在估值修復(fù)空間。