在供給沒有得到有效緩解、市場沒有恢復(fù)正常發(fā)運量之前，紙漿價格依然維持強勢運行。不過，如果后期供給端得到改善，那么市場交易邏輯將向下游傾斜。

在上游成本不斷攀高、下游提價無果、造紙利潤被壓縮以及紙廠開工率較低的情況下，紙漿價格不僅持續(xù)處于上升通道中，而且走出了魔幻的十二連漲。我們分析認(rèn)為，紙漿這輪漲幅出現(xiàn)的根本原因是短期供給偏緊，而造成供給偏緊有兩方面的原因：一方面是國際端的影響通過實際的發(fā)運和進口數(shù)據(jù)被逐漸量化；另一方面是進口紙漿存在套利空間后，期貨市場的蓄水池效應(yīng)凸顯。

上游原材料價格上漲

2021年11月底至今，紙漿期價漲幅達25%，從造紙產(chǎn)業(yè)鏈上下游的角度來看，這一輪上漲稍微帶一些魔幻的傳奇色彩。我國針葉漿幾乎100%依賴進口，這意味著國際市場有任何風(fēng)吹草動都將影響國內(nèi)紙漿市場。因此，從2021年年底啟動的上漲行情離不開國際端的影響，先是加拿大不列顛哥倫比亞省的洪水對木材運輸、漿廠運行和發(fā)船量形成嚴(yán)重阻礙，再是我國最大的陸運口岸城市滿洲里的疫情阻礙俄羅斯對我國的進口，在這些事件的驅(qū)動下，紙漿的強勢行情由此展開。之后，伴隨著智利火災(zāi)、印尼地震、全球部分漿廠停機檢修、芬蘭造紙工人罷工等，國際供給端的擾動不斷被市場注意，紙漿期貨持倉量大增。截至1月21日收盤，紙漿主力合約持倉量達到26.09萬手，而去年同期為13.89萬手。盡管在這輪上漲行情的前期和中期，每一件被炒作的事件都難以準(zhǔn)確量化其影響，但在對外高依存度和做多的熱情下，消息面成為紙漿運行的參照主線。

下游紙廠生產(chǎn)意愿低

不過，從木漿進口成本、下游紙廠造紙利潤和開工需求上看，紙漿尚不具備頑強的上漲動力。在成本不斷上漲的背景下，下游紙廠馬不停蹄地發(fā)布漲價函，但終端需求疲軟，下游成品紙企業(yè)庫存高企，均是近5年同期的第一高或第二高水平，幾大紙種的利潤不斷被壓縮，意味著終端對價格接納度偏低，漲價函對紙價的實際提升作用有限。目前的數(shù)據(jù)與2021年11月的數(shù)據(jù)相比，白卡紙、雙膠紙、雙銅紙和生活用紙的毛利率基本被腰斬，其中在“雙減”政策的影響下，雙銅紙和雙膠紙的毛利率甚至被壓縮至負(fù)值。

目前來看，雖然紙廠的開工率有所恢復(fù)，但由于造紙利潤單薄且持續(xù)被壓縮，下游紙廠的生產(chǎn)意愿偏低，以及冬奧會限產(chǎn)影響正常開工，導(dǎo)致下游紙廠的開工率依然低于往年正常水平。截至2021年12月底，除了毛利率相對偏高的白卡紙開工率恢復(fù)至70%以上，雙膠紙、雙銅紙和生活用紙的開工率在60%—65%，均低于往年同期70%以上的水平。而隨著春節(jié)假期臨近很多紙廠停機檢修，這種情況預(yù)計會持續(xù)至2月中下旬，也就意味著紙漿的直接需求在短期內(nèi)沒有回暖的跡象。

港口到貨量預(yù)計偏少

在物流正常化的前提下，巴西和智利到中國的船期分別為7周和6周，但在疫情的影響下船期被拉長。據(jù)Fastmarkets的報道，由于巴西港口擁堵船舶需要額外兩周的排隊時間，同時我國嚴(yán)格的進口管制也增加了兩周的時間消耗，所以當(dāng)前船期預(yù)計2—3個月，由于物流時間增加拉長了從國際端供應(yīng)鏈炒作到數(shù)據(jù)印證的時間區(qū)間，所以供給端擾動的持續(xù)性被拉長。

與此同時，供給端的影響將逐步在數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)。2021年下半年，針葉漿的發(fā)運量整體偏低。其中，10月針葉漿主產(chǎn)國對中國的發(fā)運量總計49.14萬噸，是2017年以來同期的最低水平，同比減少7%；11月和12月智利針葉漿到中國的出口量分別為109.31萬噸和82.08萬噸，同比分別減少10萬噸和21萬噸。因此，預(yù)計今年1—2月我國紙漿港口到貨量偏少。由此看來，2021年年底國際供給端對市場的影響將在今年1—2月的進口數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)，供給在今年第一季度有收緊的預(yù)期。

期貨蓄水池作用顯現(xiàn)

2021年年底，外盤紙漿報價整體維持穩(wěn)定，但內(nèi)盤在做多熱情下開始沖高，內(nèi)外盤價差開始走擴，12月時進口漿對期貨盤面存在500元/噸的利潤窗口，套利空間開始出現(xiàn)，同一時間基差走弱。以山東市場的Arauco針葉漿（銀星）日度市場價計算，2021年年底時紙漿基差最低至-176元/噸，在不看好后市紙漿價格的情況下，期貨盤面成為很好的蓄水池，紙漿倉單不斷刷新歷史新高，當(dāng)前已在50萬噸附近，是往年的5倍之多。

與此同時，貿(mào)易商愿意接貨，導(dǎo)致在下游實際需求不景氣的情況下，創(chuàng)造了短期直接需求偏好、供給偏緊的現(xiàn)象，這一點正好與2021年12月港口加速去庫存相契合——2021年12月紙漿港口庫存降幅明顯，是2021年港口庫存首次降至160萬噸以下，達到年內(nèi)新低，環(huán)比下降15%，同比下降8.7萬噸，降幅為5%。

綜合來看，紙漿市場的供需矛盾依然存在，在供給沒有得到有效緩解、市場沒有恢復(fù)正常發(fā)運量之前，紙漿價格依然維持強勢運行。不過，因進口和盤面的套利空間繼續(xù)存在，倉單數(shù)量繼續(xù)攀升，國內(nèi)供給端也將逐漸出現(xiàn)邊際性好轉(zhuǎn)。如果后期國外供給端的條件得到改觀，那么市場交易邏輯將向下游傾斜，紙漿價格將在春節(jié)后承壓運行。