生豬價格自去年3月以來持續(xù)下跌，從最高的30元/公斤跌至最低10元/公斤。現(xiàn)貨價格波幅如此之大，除了豬周期等長期因素之外，還存在短期擾動因素。比如養(yǎng)殖戶一致市場預期，進而采取壓欄等行為，都會加劇生豬現(xiàn)貨價格漲跌幅度。同時，考慮到生豬期貨上市之后，我們可以更好地通過生豬期現(xiàn)結(jié)構(gòu)和月間價差來判斷市場預期，進而分析月間價差套利機會。

生豬月間價差回顧

回顧2007年以來生豬歷史價格數(shù)據(jù)可以知道，5月與9月合約月間價差一般維持在0—5.8元/公斤區(qū)間值波動。其中，2019年由于疫情等因素影響，9月生豬價格出現(xiàn)大幅上漲，導致5月與9月合約價差過大，屬于異常年份。

參考歷史數(shù)據(jù)，展望2022年度，我們認為，當生豬盤面月間價差超過3元/公斤時，生豬養(yǎng)殖企業(yè)會逐月的進行壓欄，從而導致現(xiàn)貨月間價差回歸歷史均值。當前生豬期貨5月與9月合約價差維持在2.2元/公斤，后市如果價差進一步擴大，安全邊際將逐漸增加。

一般來說，當某個行業(yè)當即期價格處于歷史低位，且遠月預期價格呈現(xiàn)升水排列時，就是典型的熊市標志。比如，2016年10月的玉米價格、2021年10月份的生豬價格，都是如此。其中，需要重點關(guān)注的是，整條月差曲線都是遠月呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)。當月差曲線呈現(xiàn)上述結(jié)構(gòu)時，則賣方可以不斷地進行買近賣遠，獲得展期收益。直到商品供需出現(xiàn)問題之前，庫存是可以不斷地有效累積并持續(xù)的。

當價格出現(xiàn)持續(xù)下跌時，一般理解為供需失衡，供應顯著大于需求。但是過剩的信號有可能是虛假的。因為當價格下跌到某種程度時，需求會緩慢增加，當逐漸攀升的需求完全可以抵消輕微的供應過剩時，只要供應沖擊無法持續(xù)，則在近月合約交割之時，近月合約漲幅會顯著大于遠月合約。

價格反作用于供需面

回顧去年10月生豬市場的月間價差結(jié)構(gòu)，可以清晰地看到當時養(yǎng)殖戶一致性恐慌出欄，導致價格出現(xiàn)大幅下跌。參考去年10月8日與10月20日生豬遠期曲線結(jié)構(gòu)，可以看到近月合約漲幅大于遠月合約。究其原因在于市場在不斷地進行超賣，包括提前出欄（標肥價差和均重），導致市場對于近月合約走勢非常悲觀。當?shù)搅四硞€臨界點后（比如9月底的10元/公斤價格），不斷的超賣頭寸無法進行回補，即市場階段性的過剩可能是虛假的，則會出現(xiàn)暴力反彈。

參考1月11日生豬市場遠期曲線結(jié)構(gòu)，當前遠期曲線陡峭程度遠大于10月。其中有可能是季節(jié)性因素導致月間價差排列比較陡峭。我們認為，當3月價格出現(xiàn)次低之后，5月合約完全有可能參照去年10月的盤面走勢。

參照涌益咨詢統(tǒng)計的生豬出欄均重數(shù)據(jù)，基本可確定養(yǎng)殖戶春節(jié)前盡可能提前出欄，以規(guī)避節(jié)后價格低點風險。截至1月23日，全國商品豬出欄均重約為119公斤，均重環(huán)比繼續(xù)下降，同比處于近3年歷史低位。相較于去年同期的133公斤，體重也出現(xiàn)明顯下降。

綜上所述，當月間價差過大且持續(xù)時，養(yǎng)殖戶一般會選取逐月壓欄方式獲取收益最大化，從而導致月間價差收斂。另外，期貨市場上，實體企業(yè)會不斷在遠月價格進行套保，進而也會導致月間價差收斂。回顧歷史數(shù)據(jù)，我們認為，生豬5月與9月合約價差當超過3元/公斤時，反套安全邊際相對較高。