從趨勢(shì)角度來看，當(dāng)前A股下行風(fēng)險(xiǎn)不大，春節(jié)后市場(chǎng)有望振蕩上行。不過，隨著春節(jié)假期臨近，為避免假期消息面變化，建議投資者輕倉過節(jié)。

2022年的頭兩周，在國內(nèi)穩(wěn)增長政策尚未見到明顯起色、主要城市疫情防控壓力加大，疊加美國通脹數(shù)據(jù)高企以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派表態(tài)的大背景下，A股指數(shù)繼續(xù)回落。下面，筆者對(duì)1月股指期貨市場(chǎng)的趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)進(jìn)行回顧和梳理，以期為春節(jié)后的操作提供指引。

1月市場(chǎng)走勢(shì)不及預(yù)期

筆者認(rèn)為，自2021年12月中旬以來，A股指數(shù)之所以裹足不前，主要原因有以下四個(gè)方面：

第一，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面存在擔(dān)憂。1月12日，央行發(fā)布的2021年12月金融數(shù)據(jù)并未帶來經(jīng)濟(jì)改善和寬信用的預(yù)期，部分消息面因素放大了投資者對(duì)穩(wěn)增長落地力度的擔(dān)憂。1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年第四季度GDP同比增長4%，高于預(yù)期的3.8%；2021年全年GDP同比增長8.1%，符合市場(chǎng)預(yù)期。不過，2021年12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是房地產(chǎn)投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)，反映出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然承壓。此外，1月上旬至中旬，國內(nèi)主要城市疫情防控壓力加大，使得投資者對(duì)春節(jié)期間的消費(fèi)預(yù)期偏向謹(jǐn)慎。

第二，市場(chǎng)擔(dān)憂國內(nèi)貨幣政策力度不夠，寬信用效果不佳。自2021年12月6日中央政治局會(huì)議和12月10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開后，市場(chǎng)穩(wěn)增長預(yù)期升溫。然而，2021年12月中旬至今年1月中旬，穩(wěn)增長尚未見到明顯起色，在企業(yè)盈利增速慣性下滑的背景下，投資者對(duì)政策落地的節(jié)奏和力度存在疑慮。?1月17日，央行開展7000億元中期借貸便利操作和1000億元公開市場(chǎng)逆回購操作。中期借貸便利操作和公開市場(chǎng)逆回購操作的中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)，分別為2.85%、2.10%。此外，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1月20日1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率為3.7%，較上期下降10個(gè)基點(diǎn)，5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率為4.6%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。部分投資者認(rèn)為，本次5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率只調(diào)降5個(gè)基點(diǎn)，力度不及市場(chǎng)預(yù)期。筆者認(rèn)為，1年期和5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率非對(duì)稱降息的信號(hào)，反映了央行在支持企業(yè)中長期信貸和避免對(duì)房地產(chǎn)發(fā)送太強(qiáng)流動(dòng)性寬松信號(hào)之間的權(quán)衡。預(yù)計(jì)未來政策面在關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)的同時(shí)，維持“托底不刺激”的風(fēng)格，緩解房地產(chǎn)焦慮對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制。

第三，美債收益率快速上行導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降溫。2022年開年以來，美國金融市場(chǎng)并不平靜：美股持續(xù)下跌，美債利率（特別是實(shí)際利率）快速上行。美聯(lián)儲(chǔ)最新發(fā)布的議息會(huì)議紀(jì)要中意外透露對(duì)縮表的討論、高企的通脹數(shù)據(jù)，以及由此引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)過快緊縮的擔(dān)憂是造成本輪波動(dòng)的主要原因。就本周而言，即將舉行的1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議較為關(guān)鍵，會(huì)議是否暗示3月加息以及如何表述未來的緊縮路徑成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在前期調(diào)整過程中，市場(chǎng)對(duì)緊縮的擔(dān)憂已經(jīng)得到了部分釋放。如果本次議息會(huì)議表態(tài)基本符合投資者預(yù)期，那么對(duì)美股和A股的市場(chǎng)影響或較為有限。反之，如果加息節(jié)奏或緊縮路徑比投資者預(yù)期的更偏鷹派，那么美股市場(chǎng)短期波動(dòng)將加劇，并可能通過資金和情緒層面對(duì)A股造成影響。

圖為標(biāo)普500與十年期美債收益率

第四，成長板塊抱團(tuán)瓦解以及國內(nèi)機(jī)構(gòu)年初集中調(diào)倉使得市場(chǎng)缺乏主線。從盤面來看，1月的第1周，在美債收益率上行、估值高企、機(jī)構(gòu)持倉擁擠以及基本面增速難超預(yù)期的擔(dān)憂下，以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為代表的成長板塊大幅下跌，導(dǎo)致IC和IH價(jià)差縮小。第2周成長風(fēng)格暫時(shí)企穩(wěn)，但穩(wěn)增長相關(guān)板塊卻在金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期、投資者擔(dān)憂穩(wěn)增長力度可能不及預(yù)期的背景下出現(xiàn)調(diào)整，IC和IH價(jià)差出現(xiàn)反彈。第3周以來，受益于穩(wěn)增長預(yù)期的上證50和滬深300等大指數(shù)的表現(xiàn)較為突出，而成長板塊則在機(jī)構(gòu)集中調(diào)倉和板塊之間高低切換作用下繼續(xù)大幅回調(diào)，IC和IH價(jià)差再次回落。整體來看，市場(chǎng)缺乏主線，投資者在價(jià)值和成長風(fēng)格間不斷搖擺。

春季行情依舊值得期待

從趨勢(shì)角度來看，筆者認(rèn)為，當(dāng)前A股下行風(fēng)險(xiǎn)不大，春節(jié)后市場(chǎng)有望振蕩上行。首先，從基本面角度來看，寬貨幣、寬信用的政策信號(hào)有利于強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長的信心。隨著穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力，市場(chǎng)疑慮有望改善。其次，從外部環(huán)境來看，由于美聯(lián)儲(chǔ)下一次議息會(huì)議要等到3月，這意味著隨著1月議息會(huì)議信息逐漸被市場(chǎng)消化，春節(jié)假期后到我國兩會(huì)召開前，A股市場(chǎng)有望在國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期下迎來較為有利的時(shí)間窗口。最后，從資金流向來看，上周盤面顯示，盡管美股下跌，但北上資金繼續(xù)凈流入，人民幣匯率依然處于2020年以來的較低水平，并且受美聯(lián)儲(chǔ)影響較大的港股也表現(xiàn)得非常堅(jiān)挺，說明當(dāng)前A股不具備因美債利率上行、美股大跌而跟隨大跌的基礎(chǔ)。

圖為滬深300與北上資金成交凈買入額

風(fēng)格方面，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長風(fēng)格在經(jīng)過前期的大幅下跌后，短期調(diào)整空間可能有限，但考慮到其估值壓力只是部分釋放、機(jī)構(gòu)倉位依然偏重的狀況，不建議投資者抄底。而大指數(shù)方面經(jīng)過2021年的調(diào)整估值已經(jīng)較為合理，疊加穩(wěn)增長預(yù)期的支撐，性價(jià)比相對(duì)更高，建議投資者關(guān)注多IH?空IC跨品種套利策略。不過，隨著春節(jié)假期臨近，為避免假期消息面變化，建議投資者輕倉過節(jié)。