春節(jié)前一周，國內(nèi)債券市場價格大幅振蕩，周初央行加大跨春節(jié)資金的投放力度，資金面平穩(wěn)，十年期國債收益率一度跌破2.70%。隨后美聯(lián)儲1月議息會議釋放鷹派信號，對國內(nèi)市場形成沖擊，且春節(jié)前部分獲利盤止盈，債券收益率一度回升，但A股市場的大幅調(diào)整使得避險情緒升溫，限制了債市的調(diào)整幅度。后期看，盡管海外貨幣緊縮預(yù)期將帶來短期沖擊，但尚不足以逆轉(zhuǎn)國內(nèi)債市運行方向，特別是在經(jīng)濟(jì)仍較弱、國內(nèi)政策處于寬松周期中，因此，債市依然看漲。

制造業(yè)供需雙弱，基本面仍支撐債市。春節(jié)前公布的1月官方制造業(yè)PMI小幅回落，主要是生產(chǎn)和新訂單指數(shù)回落，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有所放緩。1月財新制造業(yè)PMI也回落至49.1，為2020年3月以來最低值，其中制造業(yè)供需指標(biāo)均有所走弱，制造業(yè)景氣度指標(biāo)和就業(yè)指標(biāo)回落，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。就一季度而言，多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)受約束繼續(xù)減弱，生產(chǎn)活動更多取決于需求情況。短期工業(yè)生產(chǎn)似乎有一定支撐，一是外需仍然較好，企業(yè)繼續(xù)執(zhí)行出口訂單；二是不少行業(yè)庫存較低，企業(yè)生產(chǎn)壓力不大；三是能源價格上漲疊加穩(wěn)增長預(yù)期下工業(yè)品價格反彈，工業(yè)生產(chǎn)受到一定支撐。不過，工業(yè)活動的隱憂仍然是房地產(chǎn)下行，當(dāng)前房地產(chǎn)政策放松力度有限，隨著新開工持續(xù)大幅下降，一季度房地產(chǎn)投資下行壓力較大，工業(yè)活動也將受到較大拖累。今年多數(shù)行業(yè)春節(jié)放假明顯提前，結(jié)合節(jié)后企業(yè)復(fù)工情況判斷，今年前兩個月工業(yè)生產(chǎn)較弱。整體看，當(dāng)前基本面仍偏弱，對債市有一定支撐。

海外央行緊縮預(yù)期不斷升溫，但尚不足以逆轉(zhuǎn)國內(nèi)債市運行方向。2月3日，英國央行宣布加息25個基點，基準(zhǔn)利率提升至0.5%，符合市場預(yù)期。英國央行貨幣政策委員會同意，將逐漸減持政府債券，結(jié)束購買企業(yè)債券，在QE資產(chǎn)到期時停止再投資。歐央行也釋放鷹派信號，其管理委員會成員一致認(rèn)為，不排除今年加息一次的可能，且討論了最快3月收緊貨幣的可能性。對于英國央行而言，其加息本身并不超預(yù)期，超預(yù)期的是9名委員4名支持加息50個基點，導(dǎo)致市場開始重新評估英國央行加息的節(jié)奏和次數(shù)。目前市場預(yù)期英國央行將在3月和5月會議中連續(xù)加息，且年底前將政策利率抬升至1.5%左右，即年內(nèi)還有4次加息的可能性。而歐央行因通脹擔(dān)憂改變口風(fēng)，釋放鷹派信號，表明本輪因全球供給不足造成的通脹高企是廣泛的，會對多國貨幣政策產(chǎn)生影響，因此發(fā)達(dá)國家貨幣政策之間的分化是有限度的。至于貨幣收緊的節(jié)奏則與通脹發(fā)酵的程度和經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更慢，通脹來得更晚，歐央行的轉(zhuǎn)變確認(rèn)全球進(jìn)入了貨幣政策緊縮周期。

節(jié)前債券利率快速下行后，假期期間海外利率的大幅上行在情緒上或?qū)鴥?nèi)債市帶來一定沖擊。但在當(dāng)前人民幣匯率仍然維持強(qiáng)勢環(huán)境下，我國貨幣政策仍將延續(xù)以我為主的基調(diào)，海外市場的調(diào)整仍然不是國內(nèi)政策的主要矛盾。在經(jīng)歷了降準(zhǔn)降息后，預(yù)計我國貨幣政策將進(jìn)入一段觀察期，但整體仍維持寬松基調(diào)，支撐債市繼續(xù)走強(qiáng)。后續(xù)要繼續(xù)觀察年后信貸投放與生產(chǎn)開工情況。

往年春節(jié)前后資金面大多呈先緊后松態(tài)勢，從7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率看，基本是節(jié)前回升、節(jié)后回落。預(yù)計今年春節(jié)后，由于現(xiàn)金開始回流銀行，資金面將更加平穩(wěn)，流動性環(huán)境較為寬松。更為重要的是，從政策意圖上看，穩(wěn)增長目標(biāo)下貨幣政策寬松周期都有持續(xù)的降準(zhǔn)降息操作。2021年12月和2022年1月連續(xù)降準(zhǔn)降息，是在貨幣政策回歸常態(tài)后經(jīng)濟(jì)下行壓力增大之際、海外貨幣政策收緊之前，貨幣政策的靠前發(fā)力。未來半年仍然有降準(zhǔn)降息的可能性和必要性，流動性易松難緊。據(jù)估算，如果不考慮MLF和逆回購到期，2月基本不存在流動性缺口。