基本面利好驅動

根據市場目前的情況來看，在產地沒有見到顯著的產量恢復及庫存重建之前，棕櫚油難以看到趨勢性轉空的機會。

春節(jié)前，油脂整體呈現加速上漲態(tài)勢，棕櫚油一馬當先，2205合約迅速突破9500元/噸向10000元/噸邁進，其間2205合約豆棕價差一度倒掛超200元/噸。俄羅斯與烏克蘭的緊張局勢挑動能源及谷物市場神經，而印尼為抑制國內食用油價格上漲對棕櫚油實施國內強制銷售，1月底巴西南部及阿根廷天氣轉干令其大豆產量面臨風險，疊加春節(jié)前提保多頭資金步步緊逼，均對油脂上漲產生較強驅動。

春節(jié)長假期間，巴西南部及阿根廷干熱天氣不負眾望，機構紛紛下調南美大豆產量預估，而布倫特原油也在烏克蘭及俄羅斯持續(xù)緊張的局勢下升至多年高位，美豆及原油強勢將對棕櫚油價格形成強勁支撐。雖然馬來西亞棕櫚油1月底面臨累庫的可能，連盤棕櫚油可能站不穩(wěn)10000元/噸整數關口，但預計在馬來西亞庫存增至180萬—200萬噸、產量表現明顯好于季節(jié)性之前，棕櫚油價格下行空間有限，中期來看強勢格局依然難改。

產地供應未有明顯改善

2021年下半年，棕櫚油強勢上漲的驅動在供應端，但在馬來西亞棕櫚油11月產量好于2020年11月以及季節(jié)性的產量之后，SPPOMA對12月上半月較好的產量預估讓市場看到了馬來西亞棕櫚油復產的曙光，疊加奧密克戎變異毒株不確定性對需求沖擊的擔憂，油脂市場情緒迅速轉差，盤面一度下跌超過千點。然而，馬來西亞2021年12月中旬及2022年1月初的兩輪洪澇打亂了棕櫚油的收獲節(jié)奏，馬來西亞棕櫚油去年12月底的庫存超預期跌至158萬噸低位，這令市場不得不推遲對馬來西亞棕櫚油復產及庫存重建時間的預期，供應恢復偏慢推動這一個多月以來棕櫚油價格持續(xù)反彈。雖然今年1月下旬馬來西亞棕櫚油出口出現大幅轉差，但市場還未來得及對此作出過多反應，印尼供應又出現了問題。

2021年8月大增的出口及隨后轉弱的產量，令印尼棕櫚油庫存同比回落明顯，相關數據顯示，2021年10月印尼棕櫚油庫存為340萬噸，較2020年同期大降268萬噸，這導致在馬來西亞棕櫚油庫存同比增長的情況下，馬來西亞和印尼的棕櫚油總供應大幅收緊，棕櫚油價格持續(xù)上漲。為應對國內食用油高價，近期印尼對棕櫚油出口實施了許可證制度，要求出口商自1月24日起提前報備未來6個月出口計劃，并在出口前獲得許可證，令市場對印尼供應產生了不少擔憂。雖然印尼貿易部一度表示不會禁止棕櫚油出口，但仍在1月27日出臺了更具體的出口限制措施，要求出口商將其計劃出口的20%在國內市場出售，直到食用油價格回到正常水平。在馬來西亞棕櫚油供應并不充裕的背景下，印尼對出口的限制難免在當前火熱的棕櫚油市場上再澆了一把油。

圖為印尼棕櫚油月末庫存（單位：千噸）

國內庫存仍將繼續(xù)回落

在馬來西亞及印尼供應偏緊的背景下，產地棕櫚油報價堅挺，國內棕櫚油進口利潤出現長時間的大幅倒掛，這嚴重抑制了進口商的買船積極性。與此同時，棕櫚油價格強勢令豆棕價差走向歷史極端區(qū)間，對棕櫚油需求形成了較強抑制，需求冷清進一步對進口商鎖定利潤提出了挑戰(zhàn)。然而，雖然現貨豆棕價差出現數百元每噸的倒掛，但棕櫚油在食品工業(yè)及油化工品中有較強的剛性需求，這部分需求很難被豆油替代，在進口縮減背景下，國內棕櫚油庫存依然回歸下降態(tài)勢。截至1月21日，全國重點地區(qū)棕櫚油商業(yè)庫存約37.97萬噸，環(huán)比上周減少7.3萬噸，減幅16.13；同比去年同期的68.49萬噸減少30.52萬噸，降幅44.56%。

圖為國內棕櫚油庫存（單位：萬噸）

雖然春節(jié)前一兩周隨進口利潤改善，國內新增一些棕櫚油買船，但因前期采購過于零星，更新后的近月到港預期仍不足以滿足國內基本需求。雪上加霜的是，印尼近期對出口政策的調整可能導致其對華裝船受到影響，到船延期或進一步加劇國內棕櫚油市場供應緊張局面。相關數據顯示，2021年國內超過70%的棕櫚油進口來自印尼，印尼穩(wěn)定的出口對國內棕櫚油市場的重要性不言而喻。

外圍強勢形成外溢作用

除了自身良好基本面的支持，棕櫚油的漲勢也同時受到了外圍油脂市場的強勢外溢推動。春節(jié)前，俄羅斯與烏克蘭緊張局勢提振能源及谷物市場，而降雨預期轉差則加重了市場對南美大豆產量的擔憂，國際原油、美盤及歐洲植物油價格上漲對棕櫚油走勢形成了較好提振。

1月中旬以來，俄羅斯與烏克蘭局勢轉差，地緣政治憂慮引發(fā)能源及谷物價格大幅上漲。除此之外，俄羅斯及烏克蘭在全球葵花油出口市場也占有重要的一席之地，一旦矛盾升級，黑海地區(qū)的出口勢必受到影響，因而二者緊張的局勢也對植物油價格上漲形成提振。根據USDA預估，2021/2022年度烏克蘭及俄羅斯菜籽產量接近600萬噸，占全球產量的8%左右，菜籽及菜油在全球出口市場的份額分別達到24%及17%。在加拿大菜籽減產的背景下，黑海地區(qū)的供應成為菜油全球出口市場的有效補充。比菜籽更亮眼的是兩國的葵花籽供應，2021/2022年度產量預估高達3300萬噸，占據全球產量的近60%，相應地，葵花籽及葵油全球出口份額分別高達32%和78%。

今年南美大豆生產的不順利也為棕櫚油價格上漲形成助力。阿根廷大豆產區(qū)以及巴西前期干旱最嚴重的南里奧格蘭德州，自1月29日起又進入了幾無降水的干旱模式。隨著這些地區(qū)的大豆進入需水量大且對單產至關重要的結莢及鼓粒期，干旱對單產的影響也在不斷增加，因而機構繼續(xù)下調南美大豆產量預估，市場主流預估已將巴西2021/2022年度大豆產量看至1.25億—1.3億噸，阿根廷大豆產量看至4000萬—4200萬噸，較春節(jié)前預估下滑700萬噸，較2021年下滑2000萬噸。南美大豆產量前景轉差將增強全球對美豆供應的依賴性，美豆累庫速度有望隨出口向北美轉移而出現放緩，這將有助于美豆價格重心的抬升。此外，美豆種植面積及天氣的炒作將令美豆更易表現為易漲難跌。

綜合以上分析，春節(jié)前棕櫚油單邊漲勢過于迅猛，短期利多題材已被交易充分，春節(jié)期間美豆粕強勢反而使得油粕比出現回落，短線棕櫚油走勢或因此有所承壓。不過，無論是從棕櫚油自身供需抑或是外圍市場來看，棕櫚油價格中期強勢格局難被撼動，預計偏強走勢仍將在未來一段時間延續(xù)，操作上建議以回調買入為主。我們預計，在產地棕櫚油沒有見到顯著的產量恢復及庫存重建之前，棕櫚油都難以看到趨勢性轉空的機會，時間節(jié)點預計至少在第二季度。