春節(jié)后，金融信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期引發(fā)穩(wěn)增長預(yù)期持續(xù)升溫，節(jié)前降息利多兌現(xiàn)后貨幣政策處于觀望期導(dǎo)致止盈盤出現(xiàn)，疊加海外緊縮預(yù)期不斷升溫導(dǎo)致的中美利差持續(xù)收窄的外溢影響，國債期貨高位回落。后期看，人民幣延續(xù)強(qiáng)勢，海外緊縮預(yù)期、中美利差持續(xù)收窄對國內(nèi)債市影響有限。地緣政治風(fēng)險升溫、權(quán)益市場波動加大，避險情緒持續(xù)升溫。最新貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)寬松基調(diào)，貨幣政策未轉(zhuǎn)向，反而有可能繼續(xù)加碼。上半年經(jīng)濟(jì)壓力不減背景下，仍可期待后期降準(zhǔn)降息。在一季度宏觀數(shù)據(jù)出爐前，期債繼續(xù)看漲，短期調(diào)整或是加倉良機(jī)。

信貸總量超預(yù)期，結(jié)構(gòu)改善待觀察，寬松仍有空間。最新公布的1月金融、信貸數(shù)據(jù)反映在政府債券發(fā)行基數(shù)低、企業(yè)融資成本下行背景下，企業(yè)及政府債券融資支撐社融增速觸底回升，穩(wěn)增長背景下，信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)走強(qiáng)，支撐1月信貸數(shù)據(jù)“開門紅”。但從信貸結(jié)構(gòu)看，盡管總量超預(yù)期，結(jié)構(gòu)性有所好轉(zhuǎn)，但依舊延續(xù)偏弱局面。企業(yè)貸款超季節(jié)性走強(qiáng)主要是短期信貸的貢獻(xiàn)，表明導(dǎo)致企業(yè)信貸同比多增的核心要素為資金供給的放松。企業(yè)中長貸整體水平與去年同期相當(dāng)，考慮到銀行年初有沖“開門紅”的意愿，需關(guān)注后續(xù)企業(yè)中長貸的可持續(xù)性。

1月對實(shí)體信貸達(dá)到4.2萬億元的歷史高點(diǎn)，較上年同期多增約3800億元，1月政策推動銀行加大投放，新增貸款明顯增加，不過實(shí)體融資需求不足，信貸結(jié)構(gòu)較弱。1月社融同比多增9842億元，主要是信貸、政府債券和企業(yè)債券同比多增，社會余額同比增速小幅升至10.5%。1月新增財政存款明顯低于去年同期，結(jié)合政府債券發(fā)行較多，可以看出財政投放規(guī)模較大，或有利于短期資金面。筆者認(rèn)為盡管信貸投放力度較大，企業(yè)新增貸款增加較多，政府財政發(fā)力也明顯提前，但M1增速持續(xù)低迷，仍反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不足。

整體看，1月份社融超預(yù)期主要源于政策作用，信貸供給總量及結(jié)構(gòu)邊際改善。一方面，穩(wěn)增長政策引導(dǎo)銀行加大信貸投放，實(shí)現(xiàn)了“量”上的脈沖；另一方面，國家發(fā)改委近期表示“政策發(fā)力要適當(dāng)靠前”，地方政府發(fā)債節(jié)奏大幅提前。實(shí)體需求回暖持續(xù)性仍需觀察。一方面，歷年來銀行均有沖“開門紅”的習(xí)慣，2021年12月票據(jù)利率的大幅下滑也顯示銀行有年底貸款后置的意愿；另一方面，從實(shí)際結(jié)果看，信貸改善主要依賴企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資，表明銀行有明顯沖量需求。1月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期給經(jīng)濟(jì)和市場帶來積極影響，但2—3月實(shí)體需求能否持續(xù)回暖仍待觀察。

寬貨幣的確定性明顯強(qiáng)于寬信用。2月11日，央行發(fā)布2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告。報告延續(xù)2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來的寬松基調(diào)，與此前表述基本一致，說明貨幣政策未轉(zhuǎn)向，反而有可能繼續(xù)加碼。第一，央行表述說明經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，對待海外加息更謹(jǐn)慎，政策強(qiáng)調(diào)“提前發(fā)力”，因此對沖的力度應(yīng)該越早越好，未來貨幣寬松還有很大想象空間。第二，2021年年底，貨幣政策大方向已轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但?月份金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場擔(dān)心貨幣政策會轉(zhuǎn)向，和1月國常會及1月18日央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布表述對比可判斷貨幣政策并未轉(zhuǎn)向。整體看，央行對去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告的表述，較國常會和金融數(shù)據(jù)發(fā)布會沒有太大變化；政策強(qiáng)調(diào)充足精準(zhǔn)靠前發(fā)力，全年寬貨幣確定性較強(qiáng)。

雖然近期海外經(jīng)濟(jì)體政策超預(yù)期收緊，但對比國內(nèi)外杠桿率情況及政策使用情況，我國貨幣政策仍有發(fā)力空間，在企業(yè)需求仍較弱背景下，后續(xù)寬貨幣確定性較強(qiáng)。

貨幣政策仍處寬松周期，疊加政府存款回落支撐，短期流動性風(fēng)險不大。春節(jié)后，節(jié)前漏出的現(xiàn)金將逐步回流，在當(dāng)前政策仍不對外匯做過多干預(yù)背景下，出口延續(xù)韌性，短期人民幣匯率或仍維持強(qiáng)勢，預(yù)計(jì)2022年2月外匯占款僅小幅增加，對流動性影響有限。預(yù)計(jì)2月國債發(fā)行再加速、地方新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模仍偏高，政府債凈供給或近4000億元。考慮財政收支后，預(yù)計(jì)2月政府存款環(huán)比減少2600億元，可一定程度上補(bǔ)充市場流動性。2月信貸擴(kuò)張規(guī)模有可能季節(jié)性回落，法定準(zhǔn)備金環(huán)比增幅或不足1000億元，對流動性的負(fù)面影響不大。

事實(shí)上，即便2月央行等額續(xù)做MLF，公開市場重回每日100億元規(guī)模逆回購操作，在現(xiàn)金回流、政府存款回落支撐下，超儲率仍將維持在1.2%左右，略高于2020年、2021年同期；若央行小幅增投以呵護(hù)跨月資金面，則超儲率或進(jìn)一步升至1.3%上方。因此，總體看，2月份流動性風(fēng)險不大。