上周五，受國(guó)內(nèi)1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期和美債收益率走高的影響，國(guó)債市場(chǎng)大幅調(diào)整。十年期國(guó)債活躍券收益率較前一交易日反彈7BP至2.79%，十年期國(guó)債期貨主力合約大跌近0.5元，回到1月降息前水平。筆者認(rèn)為，近期利空因素對(duì)債市的影響更多為情緒沖擊，在當(dāng)前基本面沒(méi)有發(fā)生變化的情況下，債市難以擺脫振蕩格局。

信用擴(kuò)張力度有限

目前，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市的支持仍在。從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，1月官方制造業(yè)PMI環(huán)比回落，土地和商品房成交景氣度不高，顯示內(nèi)需增長(zhǎng)有待政策進(jìn)一步刺激。而社融和信貸數(shù)據(jù)盡管總量超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)欠佳。1月新增人民幣貸款3.98萬(wàn)億元，較去年同期多增約4000億元。分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)短期貸款增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，企業(yè)長(zhǎng)貸較去年增幅有限，居民長(zhǎng)貸和短貸均少增2000億元，表明企業(yè)投資回暖尚需時(shí)日，在地產(chǎn)不景氣的情況下，居民貸款增長(zhǎng)也缺乏動(dòng)力。除去表內(nèi)貸款，當(dāng)月6.17萬(wàn)億元的新增社融中0.58萬(wàn)億元企業(yè)債券融資也是重要的拉動(dòng)項(xiàng)?？紤]到當(dāng)前寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)阻滯且信用創(chuàng)造主體缺失，本輪信用擴(kuò)張力度或相對(duì)有限，信用企穩(wěn)到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)間或相對(duì)拉長(zhǎng)。

從2月11日央行發(fā)布《2021年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》來(lái)看，當(dāng)前貨政策層對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求有所增強(qiáng)，貨幣政策寬松基調(diào)并沒(méi)有發(fā)生改變。報(bào)告中延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力的表述，并表明下一階段要“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”“加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”。本次報(bào)告中重提了“不搞大水漫灌”，并提及了“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大貸款投放”“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的信貸投放”，這意味著政策焦點(diǎn)正在轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?。參照歷史幾輪寬信用經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬信用效果出現(xiàn)前（即社融企穩(wěn)而經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)），貨幣寬松政策不會(huì)退出，債市在寬貨幣和寬信用邏輯交替過(guò)程中多維持區(qū)間振蕩行情。因此，目前難言債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向。

圖為金融機(jī)構(gòu)新增人民幣信貸（單位：億元）

關(guān)注通脹預(yù)期變化

圖為人民幣兌美元匯率

近期，外部環(huán)境變化增加了債市投資者的憂慮。繼2月3日英國(guó)央行加息后，美國(guó)、歐洲央行陸續(xù)釋放鷹派信號(hào)，1月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)公布后，美國(guó)十年期國(guó)債收益率一度上行至2%以上。目前，CME利率期貨隱含3月美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP的預(yù)期已經(jīng)躍升至94%。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表時(shí)間窗口臨近，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊步伐將加快，債市投資者擔(dān)憂國(guó)內(nèi)貨幣政策節(jié)奏或受影響，但筆者認(rèn)為目前可能沒(méi)到外部制約的時(shí)候。當(dāng)前，中美十年期國(guó)債利差仍有70BP，并且在出口強(qiáng)勢(shì)支撐下，人民幣匯率表現(xiàn)堅(jiān)挺，中國(guó)國(guó)債對(duì)于外資配置吸引力仍在，若3月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息幅度不超過(guò)50BP，中國(guó)國(guó)債受外部環(huán)境影響或有限。

短期更值得關(guān)注的是通脹預(yù)期的變化。受地緣政治等因素的影響，近期國(guó)際油價(jià)持續(xù)走升，并帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲?？紤]到海外需求依然強(qiáng)勁、政府發(fā)力基建意愿充足以及正月十五以后企業(yè)陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，若原材料價(jià)格延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，后期漲價(jià)壓力可能進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)，通脹預(yù)期或由此升溫。屆時(shí)，長(zhǎng)端收益率將受到一定影響。

債市機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)歷春節(jié)后首周債市的調(diào)整，目前十年期國(guó)債現(xiàn)券收益率重新回到2.8%以上，相比春節(jié)前已經(jīng)反彈10BP，并高于1月17日降息前水平。筆者認(rèn)為，金融數(shù)據(jù)和外部環(huán)境帶來(lái)的情緒沖擊基本告一段落?？紤]到當(dāng)前實(shí)體融資需求依然偏弱，社融穩(wěn)定性仍待觀察，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前貨幣政策有進(jìn)一步寬松的可能，短期債市機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，投資者可輕倉(cāng)試多國(guó)債期貨。

套利方面，重點(diǎn)關(guān)注曲線陡峭策略和T2206合約基差做擴(kuò)機(jī)會(huì)。穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，后期寬信用政策有再加碼的可能。在經(jīng)濟(jì)基本面信號(hào)出現(xiàn)前，流動(dòng)性有望維持寬松，短債相對(duì)長(zhǎng)債確定性更強(qiáng)，國(guó)債收益率曲線可能進(jìn)一步陡峭化。目前，國(guó)債期貨2203合約主力加快移倉(cāng)至2206合約，曲線套利策略重點(diǎn)布局2206合約。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著社融企穩(wěn)基本面修復(fù)，長(zhǎng)債收益率將面臨較大的上行壓力。在當(dāng)前收益率處于歷史低位的情況下，持有現(xiàn)券的機(jī)構(gòu)可能擇機(jī)建立期貨空頭構(gòu)建基差多頭，投資者可關(guān)注T2206合約基差走擴(kuò)的機(jī)會(huì)。