美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議政策聲明顯示，由于通脹遠(yuǎn)高于2%且就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，委員會(huì)預(yù)計(jì)將很快上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，在3月初結(jié)束QE（量化寬松），加息后便會(huì)開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍需相對(duì)低的融資利率來支持，在加息落地后實(shí)際利率持續(xù)上行的預(yù)期將減弱，縮表對(duì)利率水平的影響較小，加上黃金價(jià)格經(jīng)歷2021年的回調(diào)后處于低估狀態(tài)，未來反彈的條件將更加充分。

[1]　　[上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息+縮表宏觀背景與當(dāng)前比較]

2021年12月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示，幾乎所有委員都同意在首次加息后就開始討論縮表的路線。這是美聯(lián)儲(chǔ)本輪QE以來首次提及縮表?；诿绹壳暗慕?jīng)濟(jì)狀況和高通脹問題，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為有必要加快貨幣正?；?，預(yù)計(jì)開始時(shí)間要比上一輪縮表距首次加息間隔更短。此外，美聯(lián)儲(chǔ)也對(duì)SRF（常備回購便利）工具減緩貨幣緊縮對(duì)流動(dòng)性的沖擊抱有期待。2022年1月的議息會(huì)議，盡管美聯(lián)儲(chǔ)維持按兵不動(dòng)，但聲明中釋放了很快就開始加息的信號(hào)，且透露縮表的討論將在加息進(jìn)程開始之后啟動(dòng)。

縮表是指美聯(lián)儲(chǔ)通過主動(dòng)賣出或被動(dòng)到期的方式減持證券，以達(dá)到回收超發(fā)貨幣使總資產(chǎn)規(guī)模縮小的目的?？s表與加息同為貨幣正常化的手段，但與加息不同，縮表是數(shù)量上的緊縮。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，加息從價(jià)格上提高短端利率卻無法通過利率曲線傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率并達(dá)到抑制總需求的效果，反而可能導(dǎo)致利率曲線扁平化甚至出現(xiàn)長(zhǎng)短倒掛的經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)。主要原因是經(jīng)過美聯(lián)儲(chǔ)過去幾輪的“放水”，市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，加息較難起到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的作用，因此需要直接縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。

與上一輪加息+縮表相比，從生產(chǎn)、就業(yè)和通脹水平來看，目前美國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況相對(duì)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的目的是為抑制高通脹。產(chǎn)出方面，在2015年年底加息前，美國基本走出金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)，需求保持穩(wěn)定，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI基本維持在50榮枯線以上。開啟加息周期后至縮表的前期，在前總統(tǒng)特朗普的減稅政策提振下，海外投資回流刺激商業(yè)活動(dòng)使PMI指數(shù)持續(xù)走高并保持強(qiáng)勁。盡管近期美國制造業(yè)PMI有所回落，但總體在疫情以來的高位并保持?jǐn)U張。此前大幅拉動(dòng)數(shù)據(jù)走高的供應(yīng)商交付和物價(jià)分項(xiàng)指標(biāo)回落至合理區(qū)間內(nèi)，更反映產(chǎn)能受限情況有所緩解。服務(wù)業(yè)PMI則維持在歷史高位，雖然在疫情仍未完全受控前其前景仍存在不確定性，但在居民收入保持韌性的情況下大幅轉(zhuǎn)弱可能性不大。

就業(yè)方面，到2021年12月美國失業(yè)率連續(xù)6個(gè)月回落至3.9%的疫情以來低位，2022年1月則小幅反彈至4%，總體上更優(yōu)于縮表前的表現(xiàn)。然而2021年下半年美國職位空缺率最高升至7%的歷史高位并持續(xù)保持在該水平附近，不斷攀升的薪資水平也反映了用工荒的情況，且這種情況普遍存在于各行業(yè)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持認(rèn)為目前就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但勞動(dòng)力短缺的問題始終限制社會(huì)產(chǎn)出的提升，而疫情的影響仍難以消退，因此就業(yè)恢復(fù)的程度需視疫情的變化而定。

物價(jià)方面，上一輪加息前夕美國CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，而核心CPI同比基本穩(wěn)定在2%附近。此后到縮表時(shí)期，在供需相對(duì)均衡的情況下走勢(shì)平穩(wěn)，出現(xiàn)惡性通脹的可能不大。對(duì)比美國通脹自2021年二季度開始大幅走高到2021年12月CPI同比升至40年的新高，表面上是供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力短缺問題導(dǎo)致商品和服務(wù)漲價(jià)，更深層次的原因是美國產(chǎn)業(yè)空心化和國際影響力下降從而失去議價(jià)能力。從美聯(lián)儲(chǔ)的聲明和官員的表態(tài)來看，高通脹被視為阻礙經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇的最大矛盾，當(dāng)前緊縮貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)是控制通脹。

[2]　　[上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息+縮表對(duì)貴金屬等資產(chǎn)的影響]

自2013年美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮減購債信號(hào)開始，貨幣緊縮預(yù)期通過利率的波動(dòng)影響到各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，因此關(guān)鍵要看預(yù)期與利率之間的變化。從歷史走勢(shì)來看，除了2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購債前利率因恐慌出現(xiàn)劇烈上漲以外，在縮債到2015年加息正式落地再到2017年縮表前期，經(jīng)歷預(yù)期被逐步消化的過程，利率波動(dòng)相對(duì)有跡可循。且在措施實(shí)施后影響利率波動(dòng)的更多是美國經(jīng)濟(jì)基本面因素，如2019年最后一次加息前，由于中美貿(mào)易摩擦等原因美國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力導(dǎo)致利率回落。

2015年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕，美股波動(dòng)相對(duì)較小，而原油、有色金屬和黃金等商品價(jià)格經(jīng)歷了一輪探底，在加息正式落地后陸續(xù)開啟近一年的反彈行情，美股則延續(xù)了此前的牛市。可以看出當(dāng)市場(chǎng)對(duì)加息充分預(yù)期，靴子落地時(shí)隨著利率見頂，對(duì)利率敏感的資產(chǎn)受到的擾動(dòng)亦逐步減少。

從2017年4月美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮表信號(hào)至10月如期進(jìn)行將定量資產(chǎn)被動(dòng)到期方式縮表，同樣由于預(yù)期計(jì)入充分，縮表對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊相對(duì)有限，部分商品價(jià)格更多受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)需求走強(qiáng)。2017年10月開始縮表后，到2018年前三個(gè)季度美債利率上行但美股牛市持續(xù)。除了預(yù)期充分外，當(dāng)時(shí)盈利基本面在2017年年底通過的特朗普稅改推動(dòng)下也持續(xù)上行，抵御了貨幣收緊和利率抬升的壓力。到縮表中后期，資產(chǎn)表現(xiàn)回歸基本面主導(dǎo)，在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)打壓需求的情況下走弱，但隨著2019年美聯(lián)儲(chǔ)釋放寬松貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)的信號(hào)后，以美股為首的資產(chǎn)價(jià)格止跌回升。

在上一輪加息或縮表時(shí)期，黃金走勢(shì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化預(yù)期更加敏感，表現(xiàn)形式則在于和美國實(shí)際利率形成的負(fù)相關(guān)關(guān)系上。在2015年加息落地前，黃金因升息恐慌實(shí)際利率上行而持續(xù)走弱，加息落地后利空出盡而呈現(xiàn)反彈，到2016年在英國脫歐和特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)事件中金價(jià)更加得到強(qiáng)化。2017年由于市場(chǎng)預(yù)期縮表階段實(shí)際利率波動(dòng)不大，黃金總體維持振蕩走勢(shì)，縮表落地后則呈現(xiàn)先跌后漲走勢(shì)，核心因素是美國經(jīng)濟(jì)前景惡化與中美貿(mào)易摩擦升溫，金價(jià)隨著實(shí)際利率變化而反向波動(dòng)。

[3]　　[本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息+縮表對(duì)相關(guān)資產(chǎn)影響的展望]

對(duì)比2015—2017年前后美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表周期對(duì)各類資產(chǎn)的沖擊，由于從首次加息到縮表之間相隔了兩年時(shí)間，其間宏觀經(jīng)濟(jì)等其他因素亦有擾動(dòng)，而本輪間隔將收窄，因此在分析影響時(shí)不宜直接類比推演。目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2022年加息的次數(shù)達(dá)到近4次，縮表亦可能在下半年實(shí)施，信號(hào)釋放初期市場(chǎng)的反應(yīng)或更快、更劇烈。從歷史數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)預(yù)期在醞釀初期往往高估，在全球疫情仍存在擾動(dòng)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的最主要目的是抑制高通脹的持續(xù)，若后期疫情得到緩解，對(duì)資產(chǎn)的走勢(shì)評(píng)估需從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)。

受疫情影響，美國供應(yīng)鏈限制使得就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇緩慢，原油等能源和其他原材料因增產(chǎn)幅度有限，在地緣沖突下更有中斷供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格維持相對(duì)高位。在此情況下若美聯(lián)儲(chǔ)大力抑制高通脹不排除在3月加息達(dá)50個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)加息次數(shù)可能超過4次，年中縮表概率也將進(jìn)一步上升，對(duì)于高估值的美股市場(chǎng)沖擊較大。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策作為貴金屬行情的核心驅(qū)動(dòng)因素，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期打滿的情況下，實(shí)際利率快速反彈，美元指數(shù)亦保持強(qiáng)勢(shì)，相對(duì)前者金銀的收益更難凸顯，價(jià)格將以振蕩偏弱為主。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍需相對(duì)低的融資利率來支持，在加息落地后實(shí)際利率持續(xù)上行的預(yù)期將減弱，縮表對(duì)利率水平的影響較小，加上黃金價(jià)格經(jīng)歷2021年的回調(diào)后處于低估狀態(tài)，未來反彈的條件將更加充分。