2月11日，央行發(fā)布第四季度貨幣政策執(zhí)行報告，再次指出當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻和不確定。國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力，疫情反復仍對消費需求形成抑制，部分領(lǐng)域投資尚在探底。因此，在政策方面，央行提出穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，加大跨周期調(diào)節(jié)力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，注重充足發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力，既不搞“大水漫灌”，又滿足實體經(jīng)濟合理有效融資需求?？梢钥吹剑胄性诘谌径蓉泿耪邎?zhí)行報告中刪除“貨幣總閘門”和“不搞大水漫灌”后再次重提“不搞大水漫灌”。

2018年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行刪除“管好貨幣總閘門”，社融同比從2018年底10.26%增長至2019年3月的11.16%。2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行重提“不搞大水漫灌”和“管好貨幣總閘門”，社融同比從2019年6月11.19%降至同年10月10.58%。2020年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行去掉“不搞大水漫灌”和“管好貨幣總閘門”，社融同比從2020年2月10.70%大幅增長至10月13.70%。2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行重提“不搞大水漫灌”，社融同比從10月13.70%一路下行至2021年10月10%。2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行同時刪除“貨幣總閘門”和“不搞大水漫灌”，社融同比從去年10月10%回升至今年1月10.5%。2021年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行重提“不搞大水漫灌”，但在歐美主要經(jīng)濟體貨幣政策超預期緊縮的情況下，同時指出要靠前發(fā)力，我們更傾向于認為此次央行政策定調(diào)后，整體社融上升空間有限。

以史為鑒，央行對“貨幣總閘門”和“不搞大水漫灌”的提法對于信用端有著非常明顯的意義，而信用端又與股指走勢呈正相關(guān)。通常我們會用M1-PPI來表示進入股市的流動性，M1表示經(jīng)濟中流通的全部現(xiàn)金，包括流通中的現(xiàn)金和企業(yè)的活期存款，而PPI用來代表M1中流入實體經(jīng)濟中的那部分錢，那么M1-PPI就表示流入金融領(lǐng)域，主要也是股市中的資金。自2018年起，M1-PPI的走勢與滬深300指數(shù)的走勢基本一致。我們發(fā)現(xiàn)，自2017年起，社融的同比增速與M1-PPI基本一致。因此，寬信用通常意味著社融增速的回升，也就意味著M1-PPI差值走高，而M1-PPI與股指走勢呈正比，也就意味著中長期股指中樞逐步上移。所以，社融增速回升通常意味著股指中樞上移，但前面不應對社融抱有太大期待，這也意味著對于股指的反彈空間不應抱有太高期望。

其實，在判斷股指中長期的走勢以及拐點上，有一個指標具有很好的參考意義，那就是股權(quán)風險溢價率，即股票的盈利率超過國債無風險收益率的程度。長期來看，由于股票資產(chǎn)的風險高于無風險債券，因此長期持有需要一定的收益補償，這部分高出的收益補償被稱為股權(quán)風險溢價，用股票的PE倒數(shù)與十年期國債收益率的差值進行代表。這個指標的歷史大底，通常都是股市大頂；而這個指標的歷史大頂，通常都是股市大底。以上證綜指為例，過去15年股權(quán)風險溢價率的低點出現(xiàn)在2007年12月、2009年9月、2015年6月、2017年11月和2021年1月，在這些時間點附近都是前后相當長一段時間里上證綜指的最高點位。過去15年股權(quán)風險溢價率的高點出現(xiàn)在2018年11月、2012年1月、2012年12月、2019年2月、2020年4月，這些時間點附近也都是上證綜指前后相當長一段時間里的最低點。當前上證綜指的風險溢價率為0.6%附近，已處于歷史上一個相對較高的位置，但離2019年2月和2020年4月的高點1.1%附近還有一段距離。因此，從大的趨勢來看，當前指數(shù)或許還并未見底，也尚未進入趨勢性上漲的階段，還是處于一個較大的寬幅區(qū)間振蕩之中。

綜上，央行第四季度貨幣政策執(zhí)行報告重提“不搞大水漫灌”，股權(quán)風險溢價率也尚未見頂，整體表明當前市場還未到真正樂觀的時候。從短期來看，節(jié)前市場破位下行后，節(jié)后市場以振蕩修復為主，量能未有明顯回升，增量資金不足，市場向上不確定性增加。因此，從當下來看，暫以振蕩思路對待最為穩(wěn)妥。