2月至今，上證綜指弱勢(shì)反彈，兩市成交金額日均不足9000億元，較1月下滑約16%，市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷。但相對(duì)而言，外資對(duì)股指看法更偏積極，北向資金近期持續(xù)凈流入158億元，高盛等國(guó)際投行紛紛看好國(guó)內(nèi)股市的投資前景。

從宏觀邊際變量看，政策環(huán)境維持內(nèi)松外緊。1月國(guó)內(nèi)信貸、社融雙雙創(chuàng)歷史峰值，顯著超出市場(chǎng)普遍預(yù)期，寬信用預(yù)期獲得強(qiáng)化。此前，按慣例，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)以房地產(chǎn)和基建為主，家電和汽車(chē)為輔，貨幣財(cái)政政策配合，雖然邊際效果逐次遞減，但路徑相對(duì)可靠且可預(yù)期。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的特殊性在于，房地產(chǎn)信仰已結(jié)束基本成為共識(shí)；市場(chǎng)對(duì)新基建、綠電、科技、制造等多領(lǐng)域的精準(zhǔn)施策，能否對(duì)沖房地產(chǎn)拖累起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用存疑。從本次信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)端中長(zhǎng)期貸款占比顯著提升至53%，是信貸增量的主要支撐和亮點(diǎn)。相反，居民貸款同比則明顯少增，也與消費(fèi)和地產(chǎn)銷(xiāo)售的低迷相符，此結(jié)構(gòu)下的信用增量遠(yuǎn)超預(yù)期，將利于穩(wěn)定底線思維和提升市場(chǎng)信心。

當(dāng)前，壓制市場(chǎng)情緒的兩大焦點(diǎn)，一是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的走向，二是外部美聯(lián)儲(chǔ)緊縮加速的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，軟著陸是大概率事件，繼融資相關(guān)政策微調(diào)后，各地方也在密集發(fā)布各種支持性政策，包括直接給予購(gòu)房補(bǔ)貼、調(diào)整公積金政策、降低落戶門(mén)檻等，雖然階段性維穩(wěn)政策的顯效仍待時(shí)日，但利于促成軟著陸預(yù)期的市場(chǎng)共識(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏作為外部變量，相對(duì)不可控，邊際上，1—2月，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期持續(xù)加碼，加息次數(shù)、幅度、時(shí)間的市場(chǎng)預(yù)測(cè)持續(xù)超預(yù)期，其中以“高盛2022年加息7次和美聯(lián)儲(chǔ)布拉德7月前加息100BP”的預(yù)測(cè)最為激進(jìn)，當(dāng)前3月首次加息25BP為基準(zhǔn)預(yù)期，是否會(huì)加碼至50BP仍待觀察，最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要并未顯示出更為鷹派的加息指引。

美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒實(shí)質(zhì)影響有限，間接影響體現(xiàn)在美股風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，以及對(duì)國(guó)內(nèi)政策寬松空間的約束。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期，新興國(guó)家通常會(huì)跟隨性緊縮，成為風(fēng)險(xiǎn)外溢的主要承擔(dān)方；但中美政策在上輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中有過(guò)階段性錯(cuò)位，國(guó)內(nèi)央行利用美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE結(jié)束到首次加息的時(shí)間窗口，累計(jì)降息了165BP，促成了穩(wěn)增長(zhǎng)底線目標(biāo)的完成。不過(guò)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期因?yàn)榕R近失控的通脹壓力，首次加息前的時(shí)間窗口較為短暫，對(duì)國(guó)內(nèi)政策放松空間構(gòu)成較強(qiáng)制約，這是不利于國(guó)內(nèi)股指風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的核心外部變量。

總體上，當(dāng)前仍處于經(jīng)濟(jì)和政策的觀察期，1月創(chuàng)歷史新高的信貸和社融增量，利于寬信用周期開(kāi)啟的確認(rèn)，但持續(xù)性尚待觀察，首次負(fù)增長(zhǎng)的M1增速也體現(xiàn)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的弱勢(shì)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮預(yù)期和俄烏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，股指短期風(fēng)險(xiǎn)偏好難有反轉(zhuǎn)，弱反彈空間有限，而在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空檔期，邊際變量需關(guān)注國(guó)內(nèi)政策加碼寬松和美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮預(yù)期弱化的可能性。