2月中旬以來，由于1月信貸數(shù)據(jù)引發(fā)寬信用預(yù)期升溫；美國通脹持續(xù)高漲使得美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期持續(xù)升溫，中美利差持續(xù)壓縮；春節(jié)前降息利好兌現(xiàn)后貨幣政策暫時(shí)處于觀望期等因素影響，國債期貨高位回落近1.5元。后期看，人民幣延續(xù)強(qiáng)勢，中美利差持續(xù)收窄對國內(nèi)債市影響有限。俄烏地緣局勢升溫疊加權(quán)益市場波動(dòng)加大，避險(xiǎn)情緒升溫。央行超量續(xù)作MLF印證貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，而且有可能繼續(xù)加碼。上半年經(jīng)濟(jì)壓力不減的背景下，當(dāng)前通脹形勢利于政策繼續(xù)發(fā)力，降準(zhǔn)、降息依舊值得期待。一季度數(shù)據(jù)出爐前，預(yù)計(jì)債市將繼續(xù)上行。

降準(zhǔn)、降息值得期待

通脹形勢利于政策繼續(xù)發(fā)力，降準(zhǔn)、降息值得期待。2022年1月CPI超預(yù)期回落，主要與終端需求疲弱、食品價(jià)格超季節(jié)性下跌有關(guān)。但后續(xù)看，考慮到2月春節(jié)的節(jié)日效應(yīng)對農(nóng)產(chǎn)品、交通工具使用價(jià)格等CPI分項(xiàng)仍有一定支撐，疊加原油價(jià)格大幅上調(diào)，2月CPI同比或轉(zhuǎn)為上行。全年看，伴隨年中附近生豬產(chǎn)能出清，下半年豬價(jià)對CPI的影響或從拖累轉(zhuǎn)向拉動(dòng)，結(jié)合能繁母豬存欄量等領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計(jì)豬價(jià)于年中附近回暖。全球疫情防控放開，原油供給彈性受限，疊加地緣局勢因素，油價(jià)或維持高位。整體看，全年CPI或延續(xù)溫和抬升勢頭，下半年有可能出現(xiàn)“豬油共振”局面，進(jìn)而導(dǎo)致部分時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)一定通脹壓力。1月PPI同比增速下行，主要與高基數(shù)背景下國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、節(jié)前工地提前放假、建筑業(yè)需求偏弱有關(guān)。

隨著煤炭增產(chǎn)保供的推進(jìn)，煤炭價(jià)格繼續(xù)回落，并帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)品價(jià)格下行，預(yù)計(jì)PPI同比增速將繼續(xù)下降。而居民收入增速低迷背景下，價(jià)格向消費(fèi)端傳遞較慢，疊加疫情影響，核心通脹將繼續(xù)保持弱勢。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長，市場對穩(wěn)增長政策預(yù)期較多，工業(yè)品期貨價(jià)格明顯上漲，不過目前政策層面更多是財(cái)政支出提前，整體財(cái)政擴(kuò)張力度有限，短期難以支撐經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)。且目前房地產(chǎn)政策放松力度有限，商品房銷售仍在加速回落，預(yù)計(jì)將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，結(jié)合出口對經(jīng)濟(jì)難有更多增量貢獻(xiàn)，而局部疫情繼續(xù)抑制消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。因此，貨幣政策可能加大放松力度，預(yù)計(jì)央行或有更多降準(zhǔn)、降息操作。本周央行再度超量續(xù)作MLF，印證貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，反而有繼續(xù)加碼的可能。

整體看，通脹格局呈現(xiàn)“PPI環(huán)比弱勢、CPI疲軟”格局。另外，1月核心CPI同比上漲1.2%，與上個(gè)月持平，表明在短期疫情沖擊疊加中期地產(chǎn)走弱等壓力下，國內(nèi)整體內(nèi)需依舊不強(qiáng)。

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要無超預(yù)期鷹派信號

去年12月FOMC紀(jì)要傳遞出有關(guān)加速縮表的信號，但1月FOMC紀(jì)要并未進(jìn)一步明確緊縮的具體路徑。紀(jì)要中關(guān)于貨幣政策前景的內(nèi)容并未超出1月FOMC會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)與市場溝通的范疇，無更多證據(jù)表明3月將加息50個(gè)基點(diǎn)。針對Taper進(jìn)度，大多數(shù)與會(huì)者傾向于3月結(jié)束。針對加息，大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)增長符合預(yù)期，加息速度可能快于2015年的加息周期。針對縮表，一些與會(huì)者表示今年晚些時(shí)候開始縮表是合適的，1月會(huì)議沒有就縮表的具體細(xì)節(jié)作出決定，但與會(huì)者同意在即將舉行的會(huì)議上繼續(xù)討論。議息會(huì)議紀(jì)要發(fā)布后市場對美聯(lián)儲(chǔ)3月加息幅度的預(yù)期下降。近期圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長的鷹派表態(tài)帶來市場對3月FOMC會(huì)議加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期大幅升溫，而1月會(huì)議紀(jì)要中相對溫和的表態(tài)則緩和了加息“恐慌”，紀(jì)要發(fā)布后市場對美聯(lián)儲(chǔ)3月加息幅度預(yù)期由加息41個(gè)基點(diǎn)降至37個(gè)基點(diǎn)。

地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速

地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速，整體符合計(jì)劃。2月14日，財(cái)政部公布1月地方政府債券發(fā)行情況，披露已提前下達(dá)2022年新增地方政府債務(wù)限額17880億元，其中，一般債務(wù)限額3280億元（首次公開披露），專項(xiàng)債務(wù)限額14600億元。2月18日，財(cái)政部部長劉昆在人民日報(bào)撰文指出，合理安排地方政府專項(xiàng)債券，保障重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”的要求，按照保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定的原則，確定地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。優(yōu)化債券使用方向，重點(diǎn)支持在建項(xiàng)目后續(xù)融資。按照“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，做深做細(xì)項(xiàng)目儲(chǔ)備，合理加快使用進(jìn)度，確保債券資金盡快形成實(shí)物工作量，更好發(fā)揮對投資的拉動(dòng)作用。

從地方債實(shí)際發(fā)行與發(fā)行計(jì)劃看，2月21日當(dāng)周計(jì)劃發(fā)行新增地方債2426億元，其中一般債485億元，專項(xiàng)債1941億元，發(fā)行節(jié)奏加快；2月累計(jì)發(fā)行新增地方債（含已公布未發(fā)行）3701億元，其中一般債650億元，專項(xiàng)債3051億元。截至2月20日，從23個(gè)省市區(qū)已披露的Q1地方債發(fā)行計(jì)劃看，1—3月新增專項(xiàng)債分別計(jì)劃發(fā)行3919億元（實(shí)際發(fā)行4844億元）、3186億元（已知發(fā)行3051億元）、2427億元，已知新增專項(xiàng)債發(fā)行占提前下達(dá)限額的54%。整體看，2月下旬地方債發(fā)行如期加速，基本符合計(jì)劃。