豆油是2006年在大商所上市，棕櫚油是2007年在大商所上市，兩個品種因成本差異不太大，并且兩品種用途又有很強(qiáng)的替代性，所以自上市以來豆油指數(shù)和棕櫚油指數(shù)的相關(guān)性達(dá)到0.98，豆油主力和棕櫚油主力的相關(guān)性達(dá)到0.96。

兩品種的價差波動規(guī)律性也很強(qiáng)。自2007年以來到2021年10月這十四年時間兩個品種指數(shù)的價差關(guān)系一直呈現(xiàn)很強(qiáng)的的規(guī)律性。第一個規(guī)律是豆油價格一直比棕櫚油價格高，豆油價格減棕櫚油價格價差長期為正。第二個規(guī)律是兩者的價差波動區(qū)間大部分時間保持在400到1500這個價差區(qū)間內(nèi)。截止到現(xiàn)在這十四年以來一共出現(xiàn)兩次意外情況，第一次意外情況是2012年七月到2013年七月，接近一年的時間，價差突破1500元，指數(shù)價差最高達(dá)到2200元左右。第二次意外情況就是現(xiàn)在這次，自2021年9月豆棕價差跌破400元，到現(xiàn)在2022年2月豆棕05主力合約價差已經(jīng)跌破-300元。03合約價最低差達(dá)到了-1400元左右，行情出現(xiàn)罕見的異常波動。

我們先來梳理一下兩次意外出現(xiàn)的原因。

第一次意外情況主要矛盾是出在棕櫚油方面，2012年棕櫚油庫存過大，當(dāng)年9月份馬棕的庫存達(dá)到248萬噸，盤面上拋壓很大，價格大幅度的弱與豆油。按現(xiàn)在的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)自2013年到到2022年這十年的年均庫存也沒有超過200萬噸，況且12年的棕櫚油需求量比現(xiàn)在的需求量還要低，最終導(dǎo)致豆棕指數(shù)價差在2012年10月漲到2200元的峰值才開始回落。一直到2013年夏天豆棕價差幅度才回歸到1500之下，歷時一年左右時間。

第二次意外是開始于2021年9月，豆棕指數(shù)價差跌破400元后繼續(xù)下跌，到22年2月22日已然是-400元。這次造成這個情況的主要原因還是在棕櫚油方面，市場上主流的觀點(diǎn)大致有六個方面：

第一、大的宏觀經(jīng)濟(jì)背景造成影響，2020年以來各國為應(yīng)對控制疫情拉并動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都采取了貨幣寬松政策，持續(xù)的貨幣寬松造成了全球性的經(jīng)濟(jì)通脹，文華油脂指數(shù)也從2020.5月從最低點(diǎn)122.25開始上漲，到今天已漲到247點(diǎn)，漲幅超過了100%。在全球面臨高通脹的時候，油脂的金融屬性開始體現(xiàn)，和同樣金融屬性很強(qiáng)的原油產(chǎn)生了比較高的相關(guān)性，之所以和原油具有高度相關(guān)性還有另外一層原因是油脂可以加工生物柴油，和原油的商品屬性有了部分替代性。

第二、印尼生物柴油新政對市場的影響。

第三、印尼為控制疫情影響，限制勞工入境，造成產(chǎn)量超預(yù)期下降，棕櫚油的供應(yīng)持續(xù)偏緊，但美豆同期則是豐產(chǎn)。

第四、印尼2月份以來對棕櫚油出口采取收緊的限制政策。

第五、印度降稅增加進(jìn)口。

第六、全球地區(qū)性的政治軍事風(fēng)險對原油市場的推動作用，先有阿聯(lián)酋石油設(shè)施遭襲，現(xiàn)在又有俄羅斯和烏克蘭的軍事沖突還有可能進(jìn)一步加劇，進(jìn)一步支撐原油易漲難跌。

豆油和棕櫚油的價差處于這么極端的狀態(tài)，會不會變成常態(tài)？豆棕價差會不會還能回到之前的正常波動區(qū)間？我認(rèn)為一定能回到正常波動區(qū)間。主要的依據(jù)有三個。

第一個依據(jù)：豆油為什么會比棕櫚油價格高，應(yīng)從兩個方面來說

第一個方面是從成本來說。棕櫚油來源于油棕樹，油棕樹是一種熱帶油料果樹，在亞洲、非洲、美洲等地區(qū)都廣泛存在，只要外界環(huán)境滿足油棕樹的生長，它就能很好的漲，甚至在許多其它植物無法生長的土壤中，它也能漲。在適合它生長的熱帶地區(qū)，油棕樹都不用刻意去人工種植和管理，就能繁衍起來。而且它是木本作物，不用每年都種，只要開始產(chǎn)果以后，每年都可以等著收貨。對比大豆、花生、菜籽油來說，油棕樹的人工種植成本、農(nóng)藥和化肥成本等都非常低。而且油棕是多年生長周期經(jīng)濟(jì)作物, 全年開花結(jié)果，種上一棵油棕樹后，3-5年就可以達(dá)到盛果期，然后就能全年結(jié)果了。而且它的盛果期非常長，能達(dá)到20-30年。

做個比較，在世界上種一畝地的油棕平均可以產(chǎn)棕櫚油800-1000斤，但在馬來西亞油棕樹規(guī)模種植區(qū)域，有些高產(chǎn)的油棕樹，一畝地一年的產(chǎn)量可以產(chǎn)棕櫚油1300多斤。反觀大豆一畝地的年產(chǎn)量能榨出的油脂基本上不會超過200斤。種植成本低，產(chǎn)量大，產(chǎn)油率高，讓棕櫚油可以擁有龐大的供應(yīng)量，這也成就了其超低的價格。

成本分析適用于市場價格比較低迷時期，價格受制于成本，豆油的價格要高過棕櫚油。

第二個方面是從利潤角度來說，比如像現(xiàn)在的行情，低成本棕櫚油的市場價格超過了高成本豆油的市場價格，高利潤就會催生提高產(chǎn)量，三月份棕櫚果開始進(jìn)入高產(chǎn)期，面對高額的利潤，印尼勞工短缺問題肯定會想辦法得到解決。 

從另一個角度來說印尼三分之一的棕櫚油要出口，僅有高價沒有實(shí)際增產(chǎn)，印尼也從無法從貿(mào)易出口中產(chǎn)生更多收益。

總的來說在市場價格低迷的時候，成本制約豆油價格大于棕櫚油價格，在市場價格高漲的時候，棕櫚油的高利潤會增加市場供應(yīng)，過高的價格也會抑制需求，增加了對替代品豆油的需求，又會達(dá)到豆油價格高于棕櫚油價格的常態(tài)，這最根本上的原因就是成本和利潤對兩者的價格制約。

第二個依據(jù)：從供應(yīng)和需求兩方面來看 

從供應(yīng)方面來看

2020/21年度，全球棕櫚油產(chǎn)量是72866千噸，相比2019/20年度小幅下降0.15%。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部于2021年12月的預(yù)測數(shù)據(jù)，2021/22年，全球棕櫚油產(chǎn)量將達(dá)到76538千噸，增幅在5%左右。

2020/21年度，印度尼西亞棕櫚油產(chǎn)量達(dá)到了43500千噸，占全球總產(chǎn)量的59.70%，排名全球第一;其次為馬來西亞，占比24.50%;泰國以3.84%的產(chǎn)量占比排名第三。

2020/2021年度，全球棕櫚油出口量為47935千噸。其中，印度尼西亞棕櫚油出口量為26874千噸，占比56.06%，占全球超過一半的棕櫚油出口量;其次為馬來西亞，出口量占比為33.10%%，兩國出口量總額占比接近90%。

印尼和馬來西亞在是世界上最重要的棕油主產(chǎn)國，兩個國家的產(chǎn)量和政策策對市場有決定性影響，2019/2020年和2020/2021年的產(chǎn)量和2018/2019年相比下降了200萬噸。2020/21年度，全球棕櫚油消費(fèi)量達(dá)到73482千噸，但是全球總產(chǎn)量是72866千噸。這是價格大漲的直接原因。

造成產(chǎn)量下降最重要的首要原因是勞工短缺問題。勞工短缺問題印尼和馬來西亞都有存在，印尼是2021年7月24日開始禁止外國工人入境，截至到現(xiàn)在這個限制還沒放開，印尼政府也在積極解決這個問題，預(yù)期三月份在棕櫚油旺季來臨前有可能真正解決。而馬來西亞早在2021年12月就已經(jīng)放開中斷16個月之久的外籍勞工入境，以應(yīng)對勞工短缺問題。

現(xiàn)在產(chǎn)量的增加與否就看印尼什么時候放開勞工入境問題，這是能否增加產(chǎn)量最關(guān)鍵的一個問題。棕櫚油價格漲的越高，這個問題解決的就會越快。

影響供應(yīng)的第二個原因是是印尼和馬來西亞的生物柴油計(jì)劃，用以加工生物柴油的棕油占比最近幾年總體處于上升狀態(tài)，期間也受原油價格漲跌的影響。 2017年數(shù)據(jù)顯示，全球豆油產(chǎn)量5620萬噸，菜籽油2835萬噸，棕櫚油6682萬噸，豆油用于生物柴油979萬噸，菜籽油672萬噸，棕櫚油565萬噸，占比分別為豆油17.42%，菜油23.70%，棕櫚油8.46%，但到了2021年印尼1-9月份消費(fèi)量是664萬噸，其政府官員表示全年的消費(fèi)計(jì)劃是920萬噸。據(jù)了解，印尼人口有2.64億，僅次于中國、印度和美國，居世界第四位，領(lǐng)土面積大190萬平方公里。印尼生物柴油消費(fèi)有之所以有大的增長空間。首先印尼島嶼眾多，有大量船舶運(yùn)輸，利于使用生物柴油消費(fèi)，其次印尼之前就已經(jīng)推出B20（20%摻混率）生物柴油摻混政策，但由于之前政府并未嚴(yán)格執(zhí)行，在2017年實(shí)際摻混率僅達(dá)到總產(chǎn)量9.2%，現(xiàn)在這個比例已經(jīng)上升到20%左右，這對棕櫚油的供應(yīng)有一定的影響，因?yàn)樽貦皹涑杀据^低，因此原油價格下跌，對棕櫚油制生物柴油的沖擊也是最小。如果原油上漲，印尼對生物柴油的需求會更大。作為原材料的棕櫚油價格如超過了豆油價格，也會抑制棕櫚油加工生物柴油的使用，同樣是做生物柴油的原材料，豆油價格低于棕櫚油，用豆油生產(chǎn)生物柴油同時高價出售棕櫚油會更合適些，這樣最終壓制棕櫚油價格必將還是會低于豆油價格。

第三個原因是印尼對棕櫚油出口的限制，印尼貿(mào)易部表示，從2月15日起，所有棕櫚產(chǎn)品必須遵守國內(nèi)市場義務(wù)(DMO)，才能獲得出口許可。出口政策的進(jìn)一步收緊，不排除后期繼續(xù)提高關(guān)稅，這加重了國際市場對棕櫚油供應(yīng)的擔(dān)憂。

從這三個方面來看，棕櫚油價格大漲超過豆油，最重要的是供應(yīng)出現(xiàn)了問題，產(chǎn)量降低，庫存降低，在疊加印尼限制貿(mào)易出口的新政，市場在恐慌中繼續(xù)上漲。但價格的波動規(guī)律仍然有效，治療高價的解藥就是高價本身，高價壓制了需求，需求降低又壓低了價格，最終豆油和棕櫚油回歸到它們合理的價格區(qū)間。

綜合上述三個原因，印尼和馬來西亞在棕櫚油的產(chǎn)量和出口量上處于絕對的優(yōu)勢地位，有很強(qiáng)的定價權(quán)，但是棕櫚油不是在市場上獨(dú)立存在的，它必然受市場中其他因素擾動。首先它的價格會受需求量的增減影響、南美豆的天氣它左右不了、原油的漲跌它也左右不了、美元它更左右不了，這些都是不確定因素。利多出盡就是利空，該來的一定會來，物極必反！

從需求方面來看

2020/2021年度，全球棕櫚油進(jìn)口量為47567千噸。其中，印度以8411千噸排名第一，占總進(jìn)口量的17.68%;其次為中國，中國棕櫚油主要依賴進(jìn)口，2020/21年度進(jìn)口量為6818千噸，占比14.33%;第三名為歐盟，進(jìn)口量占比為13.03%。

和往年比較，棕櫚油需求量也是逐漸提升的，沒有需求大幅度提高，主要原因還是供應(yīng)端，上兩個年度供應(yīng)減少，庫存降低造成了棕櫚油價格漲過豆油，到現(xiàn)在庫存仍難以回升。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)2021/2022年度全球棕櫚油產(chǎn)量達(dá)到7600萬噸以上，才能從根本上緩解棕櫚油緊缺的狀態(tài)。

我們國內(nèi)是第一大進(jìn)口國，現(xiàn)在國內(nèi)的棕櫚油價格比豆油價格每噸貴1200元左右，達(dá)到歷史極值，庫存也達(dá)到了極值水平，價差的極度不合理也限制了棕櫚油的市場需求，在我們國內(nèi)棕櫚油大部分還是以食用為主，過高的價格降低了市場的需求，增加了對豆油的需求，所以極端行情必不能持久。

第三個依據(jù)：從與之相關(guān)的其他兩個方面來分析

第一、馬棕雖近期累庫未成，但是從三月份開始將進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，屆時產(chǎn)量有望開始恢復(fù)。與之相對應(yīng)的美豆將2021/2022年度大豆預(yù)產(chǎn)量從之前的的4650萬噸下調(diào)至4500萬噸（也有市場人士預(yù)期為4451萬噸）。南美大豆產(chǎn)量繼續(xù)下調(diào)，提振美豆價 格。減產(chǎn)令豆油成本端的支撐變強(qiáng)，也有可能演變成中長期對豆油的價格驅(qū)動因素之一。

第二、俄烏沖突和美聯(lián)儲三月份的加息預(yù)期對三月份以后的市場產(chǎn)生長期的影響。

美國面對國內(nèi)破紀(jì)錄的通貨膨脹，自去年四季度以來，美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策并明確今年3月將退出QE。與此同時，包括主席鮑威爾在內(nèi)的多位美聯(lián)儲官員不斷釋放緊縮信號，暗示今年3月將開始加息，并有可能進(jìn)入一個加息周期。導(dǎo)致美國通脹發(fā)生的重要原因之一就是美元的超發(fā)，而美聯(lián)儲加息可以在很大程度上收回美元流動性，進(jìn)而抑制日益高漲的通脹水平。最近俄烏關(guān)系緊張又會在一定程度上刺激石油價格，那美國明知道刺激俄烏開戰(zhàn)會刺激石油價格為何還繼續(xù)挑撥呢，個人覺得就是進(jìn)一步推高通脹，然后為加息找借口，沖突不但會推高原油價格，也會導(dǎo)致歐元貶值，為三月份加息后美元的順利回流創(chuàng)造條件。目前北約內(nèi)部也有分歧，并沒對俄羅斯有一致性的統(tǒng)一認(rèn)識，所以俄烏沖突影響是短期的，不會演變成區(qū)域的持續(xù)戰(zhàn)爭，但美聯(lián)儲加息對大宗商品的影響幅度比較大，屆時以美元標(biāo)價的原油開始回落，棕櫚油也會在失速回落，和豆油回歸正常的價差范圍。

現(xiàn)在豆棕5月份主力合約價差是-400元左右，07合約豆粽價差不到200元?？紤]到三月份主力合約仍然是交易5月份合約，棕櫚油基本面在三月份后會發(fā)生比較大的改變，豆棕價差為負(fù)值的情況大概率會被扭轉(zhuǎn)，這個位置做多豆棕遠(yuǎn)月價差正當(dāng)其時。

作者：楊波