2021年12月至今，我們觀察到市場在風(fēng)格上出現(xiàn)一些比較明顯的變化——（1）漲跌方面：長江大盤低估值指數(shù)較長江中盤高估值、小盤高估值、小盤成長指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個月出現(xiàn)較為明顯的超額收益，單月超額收益的均值均在6%以上；（2）成交活躍度方面：大盤低估值指數(shù)的活躍度自2021年11月出現(xiàn)低點后持續(xù)回升至今，與此同時，小盤高估值/成長指數(shù)的成交活躍度持續(xù)回落。

首先，歷史上出現(xiàn)類似的大盤低估值指數(shù)成交活躍度持續(xù)回升，與此同時中盤高估值/小盤高估值/小盤成長指數(shù)中至少一類指數(shù)成交活躍度回落的階段一共出現(xiàn)過四次，分別是2001年12月—2004年3月、2006年8月—2007年12月、2014年6月—2015年7月、2016年6月—2017年7月。在這四個階段中，在2002—2003年和2016—2017年兩個階段大盤低估值指數(shù)較另外幾類指數(shù)出現(xiàn)了持續(xù)的超額收益，而在2006—2007年和2014—2015年兩個階段大盤低估值指數(shù)超額收益的表現(xiàn)并不連續(xù)。下面我們將從宏觀和估值維度探究，未來如果大盤低估值指數(shù)的成交活躍度優(yōu)于另外幾類指數(shù)的現(xiàn)象能進一步延續(xù)，其超額收益能否進一步持續(xù)以及后續(xù)可以參考的判斷指標(biāo)。

圖為風(fēng)格指數(shù)成交活躍度指數(shù)（單位：%）

宏觀流動性比較

從全球的宏觀流動性來看，歷史上四次大盤價值指數(shù)成交活躍度較其他指數(shù)明顯提升的階段均是美國M1同比增速回落的階段，其中在2006—2007年、2014—2015年和2016—2017年這些階段均為美聯(lián)儲的加息周期，這些特征與當(dāng)前美聯(lián)儲加息的表現(xiàn)均一致。

從國內(nèi)流動性看，在2002—2003年和2016—2017年，國內(nèi)M1同比增速與美國表現(xiàn)一致呈現(xiàn)回落，而在2006—2007年和2014—2015年，國內(nèi)M1同比增速與美國M1呈現(xiàn)背離。前面我們已經(jīng)指出在2002—2003年和2016—2017年周期中，大盤低估值指數(shù)較其他幾類風(fēng)格指數(shù)出現(xiàn)了超額收益，而在2006—2007年和2014—2015年周期中超額收益持續(xù)性表現(xiàn)一般。這種現(xiàn)象與原因分位兩個階段：（1）在第一階段，在美聯(lián)儲加息的流動性收緊階段，資本市場資金的風(fēng)險偏好下降，對大盤低估值品種的關(guān)注度提升，對應(yīng)的成交活躍度提升，超額收益相對明顯，這種現(xiàn)象在加息預(yù)期開始落地的初期階段尤其明顯。（2）在第二階段，國內(nèi)流動性走向決定美聯(lián)儲加息預(yù)期逐步落地后國內(nèi)資金風(fēng)險偏好的選擇，如果國內(nèi)流動性跟隨海外收緊，資金會進一步擁抱大盤低估值品種，該指數(shù)有望出現(xiàn)持續(xù)的超額收益，如果國內(nèi)流動性表現(xiàn)與海外不同，M1增速能夠回升，資金風(fēng)險偏好有望回升，低估值品種的超額收益持續(xù)性會相對偏弱。

估值比較

從估值的角度，由于風(fēng)格指數(shù)沒有估值數(shù)據(jù)，我們將著眼于判斷主要市場指數(shù)是否存在估值修復(fù)的可能性，此處我們將把A股與香港市場的主要指數(shù)進行綜合比較。從歷史看，2003—2004年由于數(shù)據(jù)不足暫不考慮，在后三次中，2006—2007年和2014—2015年所有市場指數(shù)均出現(xiàn)了系統(tǒng)性的估值提升，而在2016—2017年階段，上證50、滬深300、恒生指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)、中證500與創(chuàng)業(yè)板指的估值表現(xiàn)背離，這一點與國內(nèi)流動性表現(xiàn)一致。

具體來看，如果國內(nèi)流動性與全球流動性表現(xiàn)一致，M1同比增速維持低位，估值修復(fù)的機會可能只局限于大市值、估值相對較低的品種，而原本估值相對較高的品種反而面臨估值下修的可能性。國內(nèi)流動性如果相對獨立且偏寬松，估值修復(fù)機會對于各類風(fēng)格則相對均衡，沒有明顯的偏向性。整體而言，這種現(xiàn)象是由資金的風(fēng)險偏好、對于確定性/成長性的傾向性決定，而決定資金風(fēng)險偏好的更本質(zhì)上是宏觀流動性的整體性與結(jié)構(gòu)性變化，對于這一點，需要進一步觀察一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

當(dāng)前三大指數(shù)風(fēng)格特征

當(dāng)前三大指數(shù)具有以下幾方面特征：（1）三大指數(shù)在價值與成長風(fēng)格上均不存在明顯的分化，對于三大指數(shù)，無論成長還是價值風(fēng)格的權(quán)重均在25%—40%區(qū)間內(nèi)，風(fēng)格分化不明顯；（2）上證50指數(shù)的成分股中大盤成長權(quán)重最高（38.2%），滬深300指數(shù)的成分股中大盤成長權(quán)重最高（40.8%），中證500指數(shù)的成分股中中盤+大盤價值權(quán)重最高（35.7%）。

這些特征與傳統(tǒng)觀念中三大指數(shù)的風(fēng)格非常不同，成分股中市值相對較小的中證500價值類的權(quán)重是三大指數(shù)中最高的，而上證50與滬深300在風(fēng)格上反而更偏向成長，這有兩方面原因：（1）過去兩年指數(shù)成分股調(diào)整偏好；（2）2019—2021年的行情中成長風(fēng)格占優(yōu)，一部分成長股市值提升明顯。這兩方面互為原因，導(dǎo)致了當(dāng)前上證50、滬深300價值屬性弱，成長屬性強的特征。這一點，在后續(xù)判斷和操作上極具重要性。

策略提示

在策略上我們給出以下觀點供投資這參考：

第一，從風(fēng)格來說，當(dāng)前的關(guān)注點在于大盤低估值品種較其他指數(shù)的超額收益的持續(xù)性，從歷史看國內(nèi)流動性變化與海外的變化是否同步是關(guān)鍵。

我們認(rèn)為一季度整體流動性有望回升，但既不會出現(xiàn)類似2006—2007年和2014—2015年的情況，也不會像2016—2017年，而是類似2012年的流動性寬松，持續(xù)時間和力度都不會很強?；诖耍覀冋J(rèn)為價值風(fēng)格有望在全年持續(xù)占優(yōu)。

第二，從指數(shù)層面來說，當(dāng)前三大指數(shù)在價值與成長風(fēng)格上均不存在明顯的分化，對于三大指數(shù)，無論成長還是價值風(fēng)格的權(quán)重均在25%—40%區(qū)間內(nèi)，風(fēng)格分化不明顯，從全年周期看，三大指數(shù)在趨勢上的機會或相對較少。

第三，從行業(yè)與套利機會看，雖然三大指數(shù)上在風(fēng)格上或?qū)⑷鄙仝厔菪詸C會，但當(dāng)前A股市場存在大量低估行業(yè)，這些將行業(yè)與股指期貨結(jié)合有較多的阿爾法套利機會。整體來說，低估值、高分紅、預(yù)期反轉(zhuǎn)與確定性行業(yè)中的龍頭類個股是較好的阿爾法套利機會。