2月以來(lái)，俄烏沖突升級(jí)給處于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期打壓下的美股帶來(lái)新的拋售壓力?；仡櫞溯喢拦捎|頂，可以發(fā)現(xiàn)，代表科技股的納斯達(dá)克指數(shù)在去年11月22日率先觸頂，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)今年1月初觸頂，主要原因是科技股偏重成長(zhǎng)性，對(duì)利率非常敏感。我們認(rèn)為當(dāng)前美股很大可能會(huì)重演2018年10—12月的大幅下跌路徑。

俄烏沖突可能帶來(lái)兩個(gè)長(zhǎng)期的負(fù)面沖擊

2月下旬，俄烏沖突升級(jí)引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，導(dǎo)致全球股市大規(guī)模拋售，美股也難以幸免。隨著俄烏開(kāi)啟談判，美股跌勢(shì)趨緩，但并不意味著美股就此止跌反彈，還可能帶來(lái)以下兩個(gè)較為長(zhǎng)期的負(fù)面沖擊。

一方面俄烏沖突對(duì)美股最大的風(fēng)險(xiǎn)就是經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，居民消費(fèi)實(shí)際能力下降，最終導(dǎo)致企業(yè)盈利持續(xù)低于預(yù)期。截至3月1日，歐美等西方國(guó)家對(duì)俄羅斯制裁不斷升級(jí)，從原先的金融制裁到科技制裁，未來(lái)可能會(huì)蔓延至能源領(lǐng)域。就算不直接中斷俄羅斯能源出口，但是將俄羅斯踢出SWIFT系統(tǒng)也可能影響俄羅斯原油和天然氣出口。

俄羅斯是世界上最大的天然氣出口國(guó)，其天然氣大部分通過(guò)管道輸送到歐洲和亞洲。2020年，俄羅斯出口2380億立方米的天然氣，而世界第二大出口國(guó)美國(guó)則為1380億立方米。俄羅斯還是全球第二大原油和石油產(chǎn)品出口國(guó)，出口量?jī)H次于沙特阿拉伯，略高于美國(guó)。除石油和天然氣外，俄羅斯還大量出口動(dòng)力煤，出口量?jī)H次于印度尼西亞和澳大利亞，排名全球第三。

未來(lái)可能存在兩種情況：一是俄羅斯被踢出SWIFT系統(tǒng)導(dǎo)致俄羅斯原油和天然氣出口需要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等渠道與其他國(guó)家建立新的支付指令報(bào)文體系進(jìn)行經(jīng)濟(jì)往來(lái)的支付清算，這在技術(shù)上并不是難題，只是其運(yùn)行成本和效率可能無(wú)法與SWIFT系統(tǒng)相比，短期可能影響俄羅斯能源出口，導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格暴漲，最終波及美國(guó)市場(chǎng)，歐美陷入滯漲風(fēng)險(xiǎn)。

二是俄羅斯對(duì)歐美西方國(guó)家采取反制裁措施，減少原油和天然氣出口，而由于OPEC剩余產(chǎn)能不多，且卡塔爾等國(guó)家很難彌補(bǔ)俄羅斯因減少出口而導(dǎo)致的供應(yīng)缺口，所以國(guó)際原油和天然氣價(jià)格持續(xù)大幅上漲。

參照20世紀(jì)70年代美國(guó)滯漲時(shí)期的表現(xiàn)，兩次石油危機(jī)是導(dǎo)火線(xiàn)，供應(yīng)不足、寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策導(dǎo)致需求高漲，而后期通脹高企抑制需求，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，尤其是美國(guó)全球經(jīng)濟(jì)地位下降都導(dǎo)致了美國(guó)的滯漲。當(dāng)前歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力依舊不足，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的訴求忽視了通脹的危害，這可能導(dǎo)致滯漲歷史重演。

另一方面，制裁俄羅斯可能引發(fā)償付危機(jī)。俄羅斯部分銀行被排除在SWIFT之外，這會(huì)導(dǎo)致付款違約和巨大的透支，再次導(dǎo)致世界各地金融機(jī)構(gòu)違約，發(fā)生類(lèi)似于雷曼倒閉時(shí)的流動(dòng)性危機(jī)。根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)，截至目前，位于俄羅斯境內(nèi)的實(shí)體企業(yè)對(duì)海外銀行的欠款高達(dá)1210億美元，其中對(duì)美方銀行的欠款約為147億美元。隨著歐美各國(guó)加大金融制裁力度，美國(guó)銀行受到的影響正在逐步顯現(xiàn)。2月28日，花旗在年報(bào)中披露了其在俄羅斯的風(fēng)險(xiǎn)敞口高達(dá)100億美元。根據(jù)2021年年底的數(shù)據(jù)，花旗對(duì)俄羅斯的風(fēng)險(xiǎn)敞口最低水平為82億美元，主要為投資銀行業(yè)務(wù)和零售銀行業(yè)務(wù)以及消費(fèi)貸款、地方政府債務(wù)、逆回購(gòu)協(xié)議，還有在俄羅斯中央銀行的存款。風(fēng)險(xiǎn)還蔓延到其他華爾街銀行，高盛估計(jì)，其對(duì)俄羅斯的敞口為6.5億美元，其中1.34億美元來(lái)自場(chǎng)外衍生品，1.77億美元來(lái)自貸款和貸款承諾，還有3.39億美元的擔(dān)保應(yīng)收賬款。

美聯(lián)儲(chǔ)加息不可逆轉(zhuǎn)，美股估值殺跌還會(huì)持續(xù)

圖為標(biāo)普500席勒PE走勢(shì)

從美國(guó)來(lái)看，美國(guó)“工資—通脹螺旋”特征初露端倪，俄烏沖突可能從能源端加劇美國(guó)通脹壓力。從美債收益率來(lái)看，對(duì)加息敏感的2年期美債收益率短期回落至1.44%，但是受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面和通脹影響的10年期美債收益率還維持在1.83%的高位。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上加息概率依舊很高，因俄烏沖突可能進(jìn)一步抬升美國(guó)的通脹水平。數(shù)據(jù)顯示，1月美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)同比增速升至6.1%，創(chuàng)1982年3月以來(lái)最高紀(jì)錄；核心PCE價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)5.2%，創(chuàng)1983年5月以來(lái)最高紀(jì)錄。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息和滯漲影響美國(guó)企業(yè)盈利的情況下，美股估值調(diào)整會(huì)更加猛烈。經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)之后長(zhǎng)達(dá)13年的牛市，美股估值普遍偏高，以席勒PE這個(gè)指標(biāo)衡量，已經(jīng)超過(guò)20世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條前的估值。截至2月28日，標(biāo)普500指數(shù)的席勒PE為35.8倍，而20世紀(jì)大蕭條前該指標(biāo)最高為30倍，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前該指標(biāo)最高為44倍。

因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息力度可能因俄烏沖突升級(jí)預(yù)期有所放緩，但是高通脹壓力還是迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不加息。投資者可以考慮運(yùn)用芝商所微型E-迷你股指系列合約對(duì)沖未來(lái)美股更嚴(yán)峻的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

此外，期貨交易其中一個(gè)關(guān)注點(diǎn)就是展期，也就是對(duì)即將到期合約平倉(cāng)的同時(shí)對(duì)新合約進(jìn)行同方向的開(kāi)倉(cāng)，3月10日是美國(guó)股指期貨的展期季度到期日，交易者要開(kāi)始為相關(guān)的期貨合約到期做準(zhǔn)備了。展期的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在一次或多次展期時(shí)新舊合約的價(jià)差上。如果投資者在舊合約的交割日當(dāng)天進(jìn)行展期，則價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)完全暴露；而如果是選擇在交割日之前進(jìn)行展期，則價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)可能得到規(guī)避，其中的關(guān)鍵在于如何把握價(jià)差的波動(dòng)特性。價(jià)差波動(dòng)越穩(wěn)定，擇時(shí)展期對(duì)套保效率的影響就越小，價(jià)差波動(dòng)越大，擇時(shí)展期就有可能改善套保收益。芝商所的股票季度展期分析器提供當(dāng)前期貨跨期價(jià)差市場(chǎng)信息，有助于追蹤展期市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，投資者可以利用這個(gè)工具來(lái)分析展期成本，以便在對(duì)沖過(guò)程中更好的選擇合約和時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)展期。