2月份在繳稅因素影響下，資金面趨緊，資金利率明顯回升，而后央行加大公開市場力度，但資金面依然維持相對偏緊水平，期債價格受資金面收緊影響快速下行。目前，緊張的國際局勢使市場風(fēng)險偏好降低，美債收益率明顯回落，期債價格低位反彈。未來影響期債走勢的兩個關(guān)鍵因素：一是國內(nèi)寬信用推進(jìn)節(jié)奏及經(jīng)濟(jì)邊際改善情況，二是美聯(lián)儲加息及縮表的節(jié)奏。

寬信用節(jié)奏加快

從2022年政府工作報告中可以看到，2022年寬信用空間將顯著提升?！鞍l(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的提法與過去央行表述一致，另外特別提出“擴(kuò)大新增貸款規(guī)?！薄５谝?，國有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款增速超過40%，高于2021年30%的增幅水平，同時隨著房地產(chǎn)融資的放松，今年新增貸款增速將提升，貸款在社融中的比重有望超過60%，新增貸款對寬信用的貢獻(xiàn)將顯著提高；第二，政府發(fā)行債券的節(jié)奏有望加速，地方專項(xiàng)債的額度增加，預(yù)計(jì)今年政府債券前三個季度發(fā)行的節(jié)奏明顯快于2021年。從貨幣供給看，M2與名義GDP增速基本匹配，預(yù)計(jì)后期央行更注重結(jié)構(gòu)性貨幣工具，降準(zhǔn)和降息仍可期，但空間不大。筆者認(rèn)為，寬信用已開始顯現(xiàn)，同時貨幣寬松的空間較為有限，因此從較長時間看，社融邊際增速將超過M2增速，金融市場資金將部分轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，利率上行或是大概率事件。

二季度我國經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升

政府工作報告中2022年的GDP增速目標(biāo)為5.5%，高于市場預(yù)測值，顯示出政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心和力度，筆者認(rèn)為GDP或在二季度企穩(wěn)回升。第一，基建投資增速將快速回升。2022年赤字率安排在2.8%左右，低于2021年的3.2%，但考慮到一般公共預(yù)算支出增速加快、2022年新增的3.65萬億元地方專項(xiàng)債及2021年四季度發(fā)行的政府債券轉(zhuǎn)到今年運(yùn)用，廣義的赤字率將超過2021年，預(yù)計(jì)跟2020年的水平相當(dāng)。第二，房地產(chǎn)投資有望走出低迷，主要來自于房企融資政策的邊際放松及購房者貸款趨松和房貸利率的回落。2022年房地產(chǎn)的政策堅(jiān)持“房住不炒”，堅(jiān)持租購并舉，加快發(fā)展長期租房市場，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策?？梢灶A(yù)見，房地產(chǎn)政策的邊際放松將帶來商品房銷售的見底回升，進(jìn)而帶動房地產(chǎn)投資回升。因此，預(yù)計(jì)二季度GDP有望企穩(wěn)回升，將對長端利率構(gòu)成一定威脅。

俄烏沖突推升通脹水平

雖然俄烏暫時停戰(zhàn)，但雙方并沒有達(dá)到各自目的，隨著談判的僵持及西方國家對俄羅斯的制裁，俄羅斯有可能主動出擊，因此俄烏沖突有進(jìn)一步升級的可能性。若戰(zhàn)爭持續(xù)，市場對緊張局勢逐步免疫化，避險情緒或得到緩解，但能源危機(jī)和糧食危機(jī)將進(jìn)一步推升全球通脹水平。美聯(lián)儲3月份啟動加息板上釘釘，筆者預(yù)計(jì)加息和縮表的節(jié)奏加快高于市場預(yù)期。美債收益率上行仍是大概率事件，中美利差持續(xù)走低且處于較低歷史水平，中國國債收益率受美債市場的影響將加大。

中長期看，期債面臨的利空因素較多，受寬信用影響資金面改善空間有限，貨幣政策放松的空間被壓縮及美債收益率持續(xù)上行對中國國債收益率構(gòu)成較大壓力。因此，期債中長期走弱的概率仍較大，操作上建議逢高做空。