美聯(lián)儲加息周期下

通過復盤過去50年美聯(lián)儲加息階段的商品走勢發(fā)現(xiàn)，能源和金屬漲價概率較大。貴金屬在加息周期中黃金表現(xiàn)略強于白銀，而農(nóng)產(chǎn)品受自身供給影響較大，在加息階段并未表現(xiàn)出較強的規(guī)律性。

美聯(lián)儲3月大概率將首次加息。通過復盤過去50年美聯(lián)儲加息階段的商品走勢發(fā)現(xiàn)，能源和金屬漲價概率較大，究其原因可能在于加息初期美國經(jīng)濟增長強勁且往往處于過熱狀態(tài)，就業(yè)市場向好。但需要注意的是，本輪疫情擾動供需矛盾前置、中美經(jīng)濟周期錯位、美債期限利差縮窄的三大特點可能對商品造成額外影響。

過去50年美聯(lián)儲8輪加息的歷史背景，大部分始于通脹上行和經(jīng)濟持續(xù)復蘇，終于經(jīng)濟出現(xiàn)衰退或陷入危機。復盤過去50年美聯(lián)儲加息階段的商品表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲加息階段，能源和金屬漲價概率較大。從具體品種上來看，鋅、原油、煤上漲表現(xiàn)最佳，在過去8輪的加息周期中上漲概率為100%。銅、鋁、鎳上漲概率亦較大，上漲概率為88%。但同時這些商品的階段性頂部也會在加息階段出現(xiàn)。這可能與這些品種與經(jīng)濟周期的強關聯(lián)度有關。其他品種方面，貴金屬在加息周期中黃金表現(xiàn)略強于白銀，而農(nóng)產(chǎn)品受到自身供給影響較大，在加息階段并未表現(xiàn)出較強的規(guī)律性。美元指數(shù)與美聯(lián)儲加息并不存在必然聯(lián)系，出乎意料的是，在過去50年的7次加息階段中，美元指數(shù)以下降居多。

多數(shù)市場人士認為，美聯(lián)儲加息將帶來整體流動性收縮，美元指數(shù)將走高，大宗商品將有下跌風險。然而行情復盤后結論卻與之相悖，加息階段金屬和礦物表現(xiàn)優(yōu)越，邏輯何在？因此，我們進一步復盤過去50年美聯(lián)儲加息階段的宏觀經(jīng)濟特征，發(fā)現(xiàn)加息階段開始時，往往是美國實際經(jīng)濟增長維持強勁，通脹較高，就業(yè)市場仍向好，經(jīng)濟處于過熱狀態(tài)。加息階段起點往往是潛在GDP雖然仍高于實際GDP，但差距逐漸縮小。而GDP缺口見底，在實際GDP已經(jīng)高于潛在GDP且差額難以進一步擴大的情況下，往往意味著加息階段的結束。另外，加息往往始于美國制造業(yè)PMI頂點附近階段，制造業(yè)PMI在加息階段回落，在回落至榮枯線以下后加息階段接近結束。

通脹方面，過去美聯(lián)儲加息階段的背景往往始于CPI的上揚，但CPI同比頂點往往出現(xiàn)于加息中后期，加息對于通脹的抑制作用的體現(xiàn)需要時間。就業(yè)方面，加息階段失業(yè)率往往處在下降階段，而失業(yè)率觸底反彈往往意味著加息階段接近尾聲。

所以美聯(lián)儲的政策周期是經(jīng)濟所處周期的伴生，若從企業(yè)行為角度分析，過熱期企業(yè)一方面需要提高工資來找到合適的員工，另一方面將傾向于擴大生產(chǎn)，這將從需求端抬升原材料價格，商品價格在過熱的需求中傾向于水漲船高。然而原材料價格的上漲將會反過來損害企業(yè)的利潤，若出現(xiàn)企業(yè)貸款減少、開始裁員、使用更廉價的原材料以應對成本上行風險時，經(jīng)濟增速逐步放緩，同時前期持續(xù)上漲的商品、工資利率也將因企業(yè)承受能力不足而逐步回落，經(jīng)濟周期也將從過熱走向放緩。

需要注意的是，本輪美聯(lián)儲加息與過往的大多數(shù)場景相比，相同的是都始于通脹高企和經(jīng)濟過熱，但也存在不同，可能對商品表現(xiàn)產(chǎn)生影響。本次疫情伴隨著供應鏈受損帶來的商品供需矛盾，可能隨著疫情影響退去得到緩和。另外，美債期限結構上，2月下旬10年—2年期利差已降至0.4%—0.5%附近，在2019年8月，美債10年—2年期利差轉負倒掛后美聯(lián)儲于9月、10月進一步降息，那么當前處于低位的期限利差可能意味著未來美聯(lián)儲加息空間受限。