中期旺季行情可期

俄烏沖突持續(xù)進行，雙方兩輪談判均沒有達成共識，市場避險情緒不斷升溫。與此同時，有色金屬部分品種強勢上漲，倫鋁、倫鎳連創(chuàng)新高，前期受到美元避險屬性壓制的銅價也在這兩日卷土重來，倫銅率先走強創(chuàng)下新高，滬銅緊隨其后沖破了前期壓力位。在地緣沖突持續(xù)、全球通脹高企、供應鏈問題短時間難言緩解的當下，銅價高位蓄勢已久終得以突破。

A地緣沖突引發(fā)能源價格飆升

俄烏沖突使得原油價格接連幾日漲停，俄羅斯原油出口量占全球產(chǎn)量約5%，目前在沖突持續(xù)、歐美對俄制裁可能加碼的情況下，俄羅斯能源極有可能在后續(xù)遭到制裁，目前加拿大禁止俄羅斯原油進口。根據(jù)美銀的最新預計，如果俄羅斯的大部分石油出口被切斷，即使戰(zhàn)略儲備的釋放和歐佩克出口的增加有所抵消，全球仍有可能出現(xiàn)每天500萬桶或更大的石油缺口。雖然美國政府尚未決定是否禁止從俄羅斯進口石油和天然氣，但即使制裁不及預期強硬，若繼續(xù)擴大港口的關(guān)閉，也會導致俄羅斯原油難以運輸販賣至世界各地，截至目前近70%的俄羅斯石油都在努力尋找買家，這會加劇原油市場本來的缺口。原油價格的高企以及天然氣等能源的共同走高使得金屬商品的成本上漲，有色金屬首先從價格上做出了反應。倫鋁、倫鎳屢次刷新高點，銅價在初期因金融屬性偏強受到避險情緒壓制走勢難言強勢后，也終在原油發(fā)力后再獲突破驅(qū)動。

雖然短周期中，銅和原油會存在階段性背離，但從長期走勢上看銅和原油的價格具有明顯正相關(guān)關(guān)系，因為兩者都是重要的工業(yè)原材料，與宏觀經(jīng)濟周期有緊密關(guān)系，具有強的金融屬性和良好的抗通脹屬性，而短期更多是受供需和地緣政治問題影響。根據(jù)對銅油比的上、下行階段進行分析，當銅油比階段性上行時，銅和原油價格基本都同向運行，不過銅價具有更強的上漲彈性，而在價格下跌時往往跌幅更??；當階段性下行時，銅價基本保持不變或偏弱運行，但油價飆漲迅速。除了2016年原油主產(chǎn)國達成“凍產(chǎn)”協(xié)議刺激油價快速反彈之外，銅油比的下行大都發(fā)生在一輪繁榮周期的尾聲，主要是銅對于全球經(jīng)濟需求反應更加快，在全球經(jīng)濟發(fā)展觸頂后，由于需求增速出現(xiàn)放緩跡象，銅價開始保持平穩(wěn)甚至有所回調(diào)，而同時市場持續(xù)的繁榮樂觀情緒推動油價繼續(xù)上漲，也進一步推動通脹的升高，從而出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱并使得泡沫開始形成，最終導致經(jīng)濟危機的爆發(fā)，所以當銅油比快速下滑時往往具有一定的危機指示。

對比現(xiàn)在，銅油比正在由于油價的上漲而達到了低位，在沖突之前就已經(jīng)下行的銅油比被我們解釋為一輪繁榮之后的增速放緩，而近期的主要推手在于地緣政治沖突的加劇，油價對于地緣政治危機反應更為迅速和劇烈，但銅價難以和原油長時間背離，一旦戰(zhàn)爭持續(xù)，原油價格居高不下，銅價存在一定的補漲空間，但同時需注意戰(zhàn)爭緩和后的泡沫破裂，只不過當下而言看不到具體時點。

圖為LME銅和NYMEX輕質(zhì)原油走勢

B局勢緊張下海運問題凸顯

由于俄羅斯和烏克蘭兩國涉及全球谷物、能源、金屬等海運貿(mào)易，俄烏沖突對國際航運市場產(chǎn)生了重大的擾動作用。首先就是能源——石油和天然氣的運輸，也是當前來看受阻影響最為嚴重的，因德國宣布暫停北溪2號天然氣管道認證程序和可能出現(xiàn)的俄羅斯—歐洲油氣管道輸送中斷，市場恐慌情緒愈演愈烈，已對俄歐航線阿芙拉和蘇伊士船型形成顯著影響，近期飆升的價格也反映了這一點。尤其是俄烏局勢的發(fā)展難以預測，若是沖突“速戰(zhàn)速決”，局面可能很快回歸平衡，但目前兩輪談判均沒有達成一致，沖突一旦持續(xù)發(fā)酵，便會對全球本就恢復緩慢的供應鏈再添實質(zhì)性阻礙。

能源危機以及供應鏈問題其實在2021年的10月已然出現(xiàn)，當時席卷全球的能源危機就引發(fā)了燃油、電力等能源價格的上漲，也加重了市場對于金屬供給端的擔憂。當時倫敦金屬交易所（LME）的注冊倉庫的銅庫存跌至了數(shù)十年來最低，上行因素聚集推動了銅價上行。如今行情重演，類比上一輪，雖然注銷倉單比例不高，但目前LME銅庫存不足當時的一半，使得外盤更容易受到情緒的推動上漲。從價格來看，外盤價格已超過去年10月高點，但內(nèi)盤銅價距離當時76000元/噸的水平還有空間，因為國內(nèi)的庫存緊張局面經(jīng)過春節(jié)的累庫已經(jīng)得到了緩解，并且由于今年下游普遍復工較晚，累庫的量和時間也是稍超出預期。上一輪國內(nèi)有色上下游企業(yè)實質(zhì)地受到了限電開工的影響，對于供需產(chǎn)生了影響。

目前滬倫比值處于低位，外強內(nèi)弱格局持續(xù)，但在沖突難言落幕的背景下，海外受影響更大的預期也會逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚴袌黾w受到?jīng)_擊，并且進口窗口持續(xù)關(guān)閉，保稅區(qū)的貨源無法完稅進入國內(nèi)市場，一旦旺季消費得到兌現(xiàn)，下游開始積極補貨，國內(nèi)貨源偏緊情況仍會出現(xiàn)。所以滬倫比值存在修復邏輯，內(nèi)盤有補漲空間。不過仍需關(guān)注國內(nèi)下游消費情況，這決定了國內(nèi)庫存累積的拐點何時出現(xiàn)。

圖為兩輪內(nèi)盤銅價和庫存比較

C美聯(lián)儲緊縮持續(xù)“打太極”

銅作為最具宏觀屬性的有色金屬，與全球流動性、美元指數(shù)、原油等都具有明顯的相關(guān)性。繼去年12月美聯(lián)儲最為鷹派會議表態(tài)之后，近期美聯(lián)儲傳達的信息更像是在“打太極”般反復。在加速縮債落地后，市場普遍將焦點聚焦到了加息時點和節(jié)奏上。但隨著俄烏沖突的持續(xù)發(fā)酵，市場對于美聯(lián)儲下一步的預期發(fā)生了明顯調(diào)整。數(shù)據(jù)顯示，2月17日美聯(lián)儲3月加息50個基點的概率為60%，可到了18日已降為39%。這與地緣政治危機和美聯(lián)儲近期表態(tài)有直接關(guān)系，從美國總統(tǒng)拜登近日的國情咨文演講上我們就能看出，現(xiàn)如今對美國政府來說，對于國內(nèi)通貨膨脹的關(guān)注度已經(jīng)大部分轉(zhuǎn)移至了國際爭端。在沖突發(fā)生前，多位官員表示3月加息50BP的必要性，尤其是FED最強鷹音的布拉德，使得市場預期升高?？煞从^最近，美聯(lián)儲主席鮑威爾上周三表示，美聯(lián)儲將在即將召開的3月會議上“謹慎”加息，但如果通脹沒有像預期的那樣迅速回落，將準備采取更激進的行動，還提出“首次加息后開始縮減資產(chǎn)負債表”。之前公布的1月會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員同意大幅縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，但有關(guān)何時開始以及以何種速度縮表的具體細節(jié)并未披露。這都讓市場對美聯(lián)儲的鷹派力度失望，也進一步質(zhì)疑這樣猶豫不決的信號是否說明即便加息也難以壓制住高企的通脹。美聯(lián)儲這種走一步退一步的表態(tài)，顯現(xiàn)出了近年來屢次出現(xiàn)的“黑天鵝”事件已讓他們內(nèi)部對于加息節(jié)奏爭議頗大，F(xiàn)ED面臨著進退兩難的局面。

從戰(zhàn)爭層面來看，俄烏的沖突必會加重疫情后周期全球經(jīng)濟的恢復進展。尤其是歐洲國家，本就晚于美國復蘇，而在這個時點又經(jīng)歷了戰(zhàn)爭擾動，這對他們來說可謂是“雪上加霜”。美聯(lián)儲對于加息節(jié)奏躊躇不決也是擔心一旦加息過激，經(jīng)濟會走向衰退。而從通脹角度來看，近期愈演愈烈的地緣政治沖突問題可能傳導至美國通脹上的主要途徑就是能源和農(nóng)產(chǎn)品的價格。從能源上來說就是原油價格，因為美國是天然氣的凈出口國，卻是原油的凈進口國；從農(nóng)產(chǎn)品來看，烏克蘭是世界上主要的農(nóng)產(chǎn)品出口國，烏克蘭的玉米、葵花油、小麥、油菜籽等出口量均處在全球前列。以通脹數(shù)據(jù)CPI為例，原油和農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲主要體現(xiàn)在CPI能源分項下的“能源類商品”、核心CPI中的“運輸服務”以及CPI食品分項影響美國通脹。但大宗商品向通脹傳導存在滯后性，俄烏沖突導致的美國通脹上揚預計在二季度的數(shù)據(jù)中才會有所顯現(xiàn)，從短期來看至少在3月美聯(lián)儲議息會議前，很難有所顯現(xiàn)。但無論對激進加息的預期如何降低，市場對于3月會議上美聯(lián)儲保持鷹音及加息落地的預期保持了前后的高度一致，畢竟美聯(lián)儲目前首要的目標便是壓制通脹，已經(jīng)步入困局的他們難以在此刻摁下“暫停鍵”。

展望后市，短期來看，在美聯(lián)儲3月會議之前，市場處于宏觀利空已被消化的政策真空期，此刻高企的油價、中斷的供應鏈、難以緩解的全球低庫存都給銅價沖高提供了助力。而中長期而言，流動性拐點落地，俄烏局勢前景不明，有色包括銅低庫存依舊是下方堅固支撐，國內(nèi)也即將迎來消費旺季，中期旺季行情可期。