短期將給部分品種價格帶來較大上行風險

俄烏沖突起源自2013年年底，經(jīng)國際社會斡旋，沖突雙方曾經(jīng)在白俄羅斯首都明斯克達成?；饏f(xié)議，其間伴隨小規(guī)模沖突發(fā)生。2022年，俄烏沖突繼續(xù)升溫。俄烏當?shù)赜蜌?、有色、糧食資源豐富，對全球供應的影響舉足輕重。切斷俄羅斯SWIFT系統(tǒng)或加劇全球油氣、工業(yè)品及糧食供需短缺的狀況，影響路徑主要有：其一，當?shù)氐墓獰o法出口，造成供應缺口；其二，能源價格上漲推升其他行業(yè)成本；其三，通脹預期帶來資金涌入。

俄烏沖突升級導致市場對這兩個國家大宗商品供應中斷的擔憂，疊加近兩年新冠肺炎疫情下本就很脆弱的大宗商品供應鏈，大宗商品期貨價格出現(xiàn)了劇烈波動。我們對兩國的資源及貿(mào)易情況進行分析，梳理其影響路徑，認為俄烏沖突短期對部分商品將帶來較大的上行風險。

A能源：歐洲天然氣價格出現(xiàn)大漲

現(xiàn)階段以美國為首的多個國家的通脹水平已經(jīng)創(chuàng)20世紀80年代以來的新高，后期俄烏沖突若沒有解決，大宗商品價格依然面臨上行風險，全球通脹將面臨更大的壓力。此外，歷次油價大幅攀升之后都會給經(jīng)濟帶來重創(chuàng)，經(jīng)濟下行風險加劇。目前，美國長短期債券收益率大幅縮窄，一定程度上也反映了資本市場對經(jīng)濟的憂慮。歷史上美國長短債收益率發(fā)生倒掛，全球經(jīng)濟大概率下行，目前經(jīng)濟陷入滯脹的風險較大。

俄羅斯是世界第三大產(chǎn)油國，美國能源信息署數(shù)據(jù)顯示，2021年俄羅斯日均產(chǎn)油量為1050萬桶，其中大約一半用于出口。截至目前，歐美各國對俄制裁從最初的“不涉及能源行業(yè)”到“對俄羅斯石油出口的制裁計劃并沒有排除在外”的轉(zhuǎn)變，更加劇了市場對俄羅斯石油供應中斷的擔憂。而當下成品油裂解價差依然維持高位，下游需求負反饋尚未顯現(xiàn)，俄羅斯原油供應中斷及需求恢復強勁支撐油價強勢運行。

俄羅斯還是全球第二大天然氣生產(chǎn)國，2021年天然氣產(chǎn)量中約有35%用于出口，主要通過兩條管道北溪（Nord Stream）和土耳其溪（Turk Stream）出口至歐洲，而最新建立的北溪2號也因種種原因無法持續(xù)供氣。歐洲2021年年底的能源危機的直接導火索就是高漲的天然氣價格，而此次俄烏沖突無疑是火上澆油，歐洲天然氣價格隨著戰(zhàn)爭持續(xù)而出現(xiàn)大漲。

B貴金屬：短期避險情緒推升價格

俄烏沖突升級導致金融市場動蕩，避險情緒推升貴金屬價格。短期來看，風險偏好降低使風險資產(chǎn)資金流向避險資產(chǎn)，黃金、白銀ETF的持倉不斷上升支撐其價格突破前期阻力并高位振蕩?；仡櫧?0年國際戰(zhàn)爭對于貴金屬的影響，可以發(fā)現(xiàn)，沖擊更大的是前期情緒釋放帶來短時爆發(fā)使價格走強，在一段時間后局勢逐漸明朗走勢呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)格局，最終仍回到基本面主導中。

在長期高通脹和地緣政治風險帶來的經(jīng)濟增長不確定影響下，美聯(lián)儲主席鮑威爾確定在3月加息25基點且在加息后開始縮表，并且表示不排除未來有激進加息的可能。市場對年內(nèi)加息次數(shù)的預測仍達到5次，而偏鷹派的貨幣緊縮預期提振美債收益率和美元指數(shù)，使貴金屬持續(xù)上行的動力不足。

表為近20年戰(zhàn)爭期間黃金表現(xiàn)

圖為實際利率與黃金價格走勢（右軸：國際金價）

C農(nóng)產(chǎn)品：或為糧食危機埋下伏筆

烏克蘭是全球重要的農(nóng)產(chǎn)品供應國家，美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2020/2021年度，烏克蘭葵油出口占比全球貿(mào)易量的47%，小麥出口占比9%，玉米出口占16%。目前戰(zhàn)爭因素導致的油脂壓榨中斷和運輸中斷偏短期影響，但如果俄烏沖突持續(xù)進入農(nóng)產(chǎn)品種植季，則對農(nóng)產(chǎn)品的年度價格產(chǎn)生較大的利多影響。

俄羅斯也是全球重要的農(nóng)產(chǎn)品供應國之一，俄羅斯葵油出口占全球貿(mào)易量的28%，小麥出口占比20%（全球第一），玉米出口占比4%，大豆出口占比不到1%。對俄羅斯制裁會導致全球小麥以及玉米的供應受到長期影響，出現(xiàn)較大缺口，或為全球糧食危機埋下伏筆。對大豆的直接影響相對較小，主要從油脂端的供應間接影響豆油的價格，疊加目前全球油脂供應緊張的局面，油脂價格大幅上漲也會間接帶動大豆價格上漲。而因能源問題帶來的全球化肥農(nóng)藥價格上漲對全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量的影響也是偏負面的。

D有色金屬：對冶煉成本沖擊顯著

俄羅斯是全球重要的有色金屬生產(chǎn)國和出口國，礦產(chǎn)資源豐富，冶煉產(chǎn)量占比較大，其中鋁、鎳、銅產(chǎn)量分別占全球的5.2%、6.8%、4.2%，本國消費相對較小，以出口歐洲為主。

俄羅斯電解鋁產(chǎn)能約400萬噸，占全球總產(chǎn)能的5.2%，是全球第二大鋁生產(chǎn)國，其中俄鋁占本國總產(chǎn)能的90%以上。2021年俄羅斯電解鋁產(chǎn)量370萬噸，占全球總產(chǎn)量的5.4%，其中超80%用于出口。俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1—11月，俄羅斯鋁出口量為319.02萬噸，是全球重要的鋁出口國之一，主要出口地為歐洲、亞洲等。

2020年，俄羅斯鋅精礦產(chǎn)量28.6萬噸，占全球產(chǎn)量的2.3%；精煉鋅產(chǎn)量21.1萬噸，占全球產(chǎn)量的1.5%；精煉鋅消費量21.3萬噸，占全球產(chǎn)量的1.6%。噸鋅冶煉成本中大概需要3800度電，占總成本的50%以上。俄烏沖突升級，使天然氣價格大漲，提升鋅冶煉成本。

2021年俄羅斯鎳礦產(chǎn)量約25萬噸，全球排名第三。2021年中國進口俄鎳4萬噸左右，占中國總進口量的近20%，但2020年俄鎳在中國進口精煉鎳中占比為40%。制裁或造成俄鎳流向變化，即原先流入歐美的俄鎳大量流入中國，由此造成中國市場鎳供應外緊內(nèi)松的局面。

圖為俄羅斯各金屬全球產(chǎn)能占比

俄羅斯的銅礦產(chǎn)量近幾年穩(wěn)步增長，根據(jù)美國地質(zhì)局的數(shù)據(jù)，2021年，俄羅斯銅礦產(chǎn)量82萬噸，占全球銅礦總產(chǎn)量的3.9%；精煉銅產(chǎn)量和銷量分別為102.8萬噸和36萬噸，分別占全球的4.29%和1.5%，出口約70萬噸，主要出口至歐洲。

能源價格高企對有色金屬的冶煉成本提升影響較為顯著，歐洲電解鋁及鋅曾因天然氣短缺導致的歐洲電力價格大漲而停產(chǎn)，而此次危機除了直接影響俄羅斯有色金屬出口外，或會帶來全球有色金屬冶煉成本端的抬升進而導致有色金屬價格中樞上移。

圖為全球鋅冶煉產(chǎn)能分布

E黑色金屬：供應端影響逐步加大

俄羅斯是全球煤炭出口大國，2021年煤炭出口量占全球貿(mào)易量的17%，主要出口地為歐洲、亞洲。歐洲煤炭價格在俄羅斯被金融制裁后出現(xiàn)暴漲。2021年，我國自俄羅斯進口的焦煤占進口總量的20%，但考慮到俄羅斯90%以上的煤炭資源都在西伯利亞東部與西部，因此實際出口量取決于交通運輸情況，短期暫未看到俄烏沖突對俄羅斯焦煤出口的影響，后市關(guān)注俄羅斯運輸能力變化以及全球煤價變動。

鐵礦方面，2020年全球鐵礦石和鋼鐵貿(mào)易量分別為15.14億噸和3.82億噸。俄烏兩國鐵礦石和鋼材凈出口分別為0.62億噸和0.4億噸?？紤]到鐵礦石是煉鋼原料，從源頭上看，鋼材也可看作鐵礦石的出口，折算兩國鐵礦石出口1.26億噸，占全球鐵礦石貿(mào)易量的8.3%，折算月出口量1000萬噸。俄烏沖突如果短期平息，只會情緒上影響價格，但如果沖突持續(xù)，鐵礦石供應端的影響會逐步加大，改變?nèi)蜩F礦石供應格局。

作為兩國鐵元素的出口目的地，中國與其他國家的進口狀況有差異。兩國作為中國鐵礦石的非主流出口國家，在中國的鐵礦石進口結(jié)構(gòu)中占據(jù)的比例非常有限，相反，兩國的鐵元素出口主要目的地為歐盟與日本。據(jù)統(tǒng)計，歐盟同時為俄羅斯和烏克蘭的鋼鐵出口主要目的地，出口占比分別為30%與37%；日本將近12%的鐵礦石從兩國進口，兩國沖突持續(xù)將破壞日本和歐盟地區(qū)鐵元素的進口平衡，影響全球鐵礦石供應量的分配。雖然從貿(mào)易流上，俄烏鋼材出口對中國鋼材供需影響不大，但鐵礦上漲抬升中國鋼材成本。俄羅斯被趕出SWIFT結(jié)算系統(tǒng)，其鋼材出口受到極大的限制。由于俄羅斯是歐盟的鋼材主要出口國，經(jīng)濟制裁直接影響歐洲的鋼材供應。近期，歐洲多國買家往東南亞詢價，訂單有轉(zhuǎn)移的跡象。

圖為中國俄羅斯焦煤進口結(jié)構(gòu)

總體來看，此次危機直接導致能源價格出現(xiàn)大幅上漲，間接帶動其他大宗商品價格中樞上移，對目前全球高企的通脹來說又是一個不能忽視的推動力量，并且危機持續(xù)時間越久，對大宗商品供應的擾動越嚴重。而在危機結(jié)束之后，全球供應恢復正常，價格也容易出現(xiàn)高位回落的風險。從貿(mào)易流向的影響看，因為俄烏大宗商品的主要出口國在歐洲地區(qū)，引起的供應缺口更快，多數(shù)商品呈現(xiàn)外強內(nèi)弱格局，同樣需要謹防危機結(jié)束之后的內(nèi)外比價上行風險。目前危機發(fā)展暫難預測，我國做好穩(wěn)價保供工作以及企業(yè)通過期貨市場套期保值規(guī)避價格波動風險，對我國國民經(jīng)濟正常運行來說十分必要。

圖為全球鐵礦石產(chǎn)量占比

圖為俄羅斯鋼鐵出口結(jié)構(gòu)