3月以來，國內(nèi)債券市場利空頻現(xiàn)，十年期國債收益率重新回升到2.8%以上。與此同時，海外市場不確定因素的增加令債市多空雙方分歧加大，國債期貨日內(nèi)波動明顯放大。

穩(wěn)增長政策仍發(fā)力

從近期監(jiān)管層釋放的信號來看，穩(wěn)增長宏觀政策主線愈加明朗。春節(jié)后，穩(wěn)增長政策密集出臺，包括國務(wù)院常務(wù)會議推出一攬子紓困幫扶政策，促進工業(yè)和困難服務(wù)業(yè)平穩(wěn)增長，國家發(fā)改委敦促加快做好重大項目和重大工程的前期工作等，這些都令寬信用預期快速升溫。此外，政府工作報告提出今年發(fā)展主要預期目標，其中將今年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長目標設(shè)為5.5%左右；赤字率擬按2.8%左右安排，比去年有所下調(diào)，這將有利于增強財政的可持續(xù)性；擬安排地方政府專項債券3.65萬億元。以上均體現(xiàn)出今年財政政策依舊保持擴張態(tài)勢，大力支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

除了穩(wěn)增長政策加碼影響債市情緒外，基本面改善也是近期債市調(diào)整的重要原因。2月，中國官方制造業(yè)PMI錄得50.2%，較1月上升0.1個百分點，表明制造業(yè)景氣水平回升。后期隨著寬信用效果陸續(xù)表現(xiàn)，長端利率的上行壓力將加大。

俄烏局勢牽動市場神經(jīng)

2月下旬，俄烏沖突升級，債市盤面變化集中體現(xiàn)在兩個方面：一方面，短期避險情緒升溫令貴金屬和債券等資產(chǎn)價格沖高，疊加人民幣兌美元走強，我國債券市場表現(xiàn)十分搶眼。另一方面，由于俄羅斯和烏克蘭屬于資源型國家，供應(yīng)鏈的中斷使得原油價格和農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲，從而加劇通脹預期升溫。當前，俄烏局勢的演變已經(jīng)超出市場預期，后續(xù)事態(tài)的發(fā)展和持續(xù)時間難以預測，增加了國債走勢的不確定性。在金融制裁下，俄羅斯或無法拋售境外資產(chǎn)，全球各國也難交易手中的俄羅斯資產(chǎn)。而近期部分海外資金抄底俄羅斯資產(chǎn)，進一步增加了極端行情下流動性危機發(fā)生的可能性。

筆者分析認為，未來俄烏沖突有兩條演變路徑，將給國債市場帶來不同的影響：一是俄烏局勢緩和，歐美取消對俄羅斯的制裁，我國債券走勢將回歸基本面，隨著國內(nèi)寬信用效果顯現(xiàn)以及工業(yè)品通脹影響增加，國債期貨將進入調(diào)整行情。二是俄烏沖突加劇，歐美持續(xù)制裁俄羅斯，全球流動性出現(xiàn)危機。類似2020年3月，金融資產(chǎn)普跌急跌行情出現(xiàn)，隨后美聯(lián)儲可能再度降息并推遲縮表，為市場提供短期流動性，屆時我國將再度放松流動性，以對沖外部風險，國債將階段性走強。

市場多空因素交織

圖為國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率

剔除外部不確定性因素的影響，目前國債市場多空因素交織，短期恐難擺脫區(qū)間振蕩走勢。2月以來，票據(jù)貼現(xiàn)利率持續(xù)走低，而同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)提價，引發(fā)市場關(guān)注。從2月存單發(fā)行情況來看，2月高增的發(fā)行量中，股份行和國有大行是最大的貢獻者，城商行面對到期壓力也進行大量發(fā)行，農(nóng)商行則自1月以來凈融資額持續(xù)位于低位，同時還在現(xiàn)券交易中大幅增持存單，說明其負債壓力較小。

結(jié)合票據(jù)利率下行分析，目前貸款投放中存在結(jié)構(gòu)性問題，中小銀行或依然面臨貸款需求不足的問題，貸款走強并非貸款需求的全面走強，中小企業(yè)的貸款需求暫難改善。從后市來看，寬信用預期將繼續(xù)發(fā)酵，債券利率也將跟隨存單利率走勢變動。

圖為同業(yè)存單發(fā)行利率與十年期國債收益率

當前，一年期同業(yè)存單與MLF利差在25BP左右，處于偏高水平。3月，同業(yè)存單到期量4.5萬億元，為近年來較大單月到期規(guī)模。而現(xiàn)金管理理財產(chǎn)品規(guī)模增長受限可能令存單供需矛盾更加突出，存單利率仍有進一步上行的風險，債市調(diào)整風險可能尚未出清。從結(jié)構(gòu)上看，得益于貨幣政策穩(wěn)定基調(diào)以及流動性寬松窗口尚未關(guān)閉，短期國債或相對長期國債表現(xiàn)更強，而在寬信用預期和通脹擔憂的影響下，長期國債利率上行壓力逐步加大，收益率曲線有望進一步陡峭化。