近期市場出現(xiàn)大幅回調(diào)，上證綜指5連陰，5天回吐200多點跌至3300點之下，創(chuàng)2020年11月以來新低。創(chuàng)業(yè)板指跌破前低2600點，從年初至今跌幅已超20%，步入技術(shù)性熊市。其實，導(dǎo)致市場出現(xiàn)如此劇烈回調(diào)的主要原因并不在國內(nèi)，而在于俄烏局勢不斷升級使得恐慌情緒蔓延。

在2月26日美國、歐盟、英國發(fā)布對俄制裁聯(lián)合聲明，將切斷俄羅斯某些銀行在SWIFT體系中的業(yè)務(wù)之前，俄烏局勢對A股影響較為有限，通常是會對短期市場產(chǎn)生影響，導(dǎo)致市場情緒轉(zhuǎn)入冰點，但持續(xù)時間較短，往往第二個交易日就會出現(xiàn)企穩(wěn)甚至反彈。比如2月24日，俄羅斯對烏克蘭采取軍事行動，全球避險情緒劇烈升溫，A股午后加速走弱，三大期指跌幅均在2%左右，而2月25日開盤指數(shù)均跳空高開，出現(xiàn)反彈，連續(xù)三天均收陽。但在歐美對俄羅斯的制裁升級后，俄烏局勢對市場的影響邏輯發(fā)生了變化。之前市場僅僅是對局部地緣政治所產(chǎn)生的短期避險，而歐美接連對俄羅斯的制裁升級，凍結(jié)銀行，切斷俄羅斯與SWIFT體系的聯(lián)系，進(jìn)一步制裁俄羅斯的石油、天然氣等能源，導(dǎo)致油價突破130美元/桶，創(chuàng)2009年以來新高，全球通脹預(yù)期均出現(xiàn)飆升，高通脹甚至滯漲恐慌蔓延市場。

歐美對俄羅斯的金融制裁使得俄羅斯國內(nèi)出現(xiàn)流動性危機(jī)。貨幣危機(jī)判斷有三個條件——對外匯率暴跌、對內(nèi)金融資產(chǎn)價格異動以及央行注入大量流動性無效，當(dāng)前俄羅斯盧布大幅貶值，俄羅斯央行積極向商業(yè)金融機(jī)構(gòu)注入巨額流動性，增加央行交易對手方名單，然而依舊無法拯救股、債、匯三殺。當(dāng)前俄羅斯的貨幣危機(jī)已經(jīng)傳染至歐洲，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體，如德國、法國等股票市場均有不同程度的下跌。從近期A股的表現(xiàn)來看，這種流動性沖擊也已蔓延至國內(nèi)股市，近期股指開盤即走弱，盤中極少出現(xiàn)有效反彈，外資也是連續(xù)多天大幅凈賣出。

外圍影響除了俄烏沖突以及后續(xù)制裁所引發(fā)的高通脹和流動性沖擊外，美聯(lián)儲的貨幣政策也存在較大的不確定性。站在當(dāng)前回頭看，我們發(fā)現(xiàn)春節(jié)前新能源、光伏等板塊殺估值的時間恰好對應(yīng)著十年期美債收益率的大幅走強(qiáng)，其從1.7%一路升至破2%。按照股票定價模型DDM來看，在市場風(fēng)險偏好以及企業(yè)盈利不發(fā)生變化的情況下，十年期美債收益率的走強(qiáng)則意味著分母端無風(fēng)險利率的抬升，股價大概率是要出現(xiàn)回調(diào)的。

上周，鮑威爾在連續(xù)兩天的國會聽證會上表示，3月會議上加息25個基點是合適的，當(dāng)前聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨顯示3月加息50個基點的概率基本為零，但鮑威爾表示年內(nèi)持續(xù)加息也是合適的。本周美股一定程度上受到俄烏局勢的影響，短期來看，下周3月的議息會議大概率仍是加息25個基點，但在高通脹作為政策制定的主要錨定下，長端加息預(yù)期或?qū)⒏蛹みM(jìn)。短期在高通脹以及流動性沖擊下，疊加美聯(lián)儲議息會議前靜默期，市場暫不會對加息產(chǎn)生較大定價，但這并不意味著之后市場不會對此定價，而且若美聯(lián)儲無視債務(wù)規(guī)模，采取更為激進(jìn)的加息，對于股指來說仍是一個較大的利空。

從國內(nèi)來看，政府工作報告提出今年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5.5%左右，是市場預(yù)期的上限，表明政策穩(wěn)增長的決心很大。從2月PMI數(shù)據(jù)來看，建筑業(yè)景氣水平明顯提升，央行3月8日發(fā)布公告向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，在消費疲軟、房地產(chǎn)依舊較弱的情況下，通過財政政策推進(jìn)基建托底經(jīng)濟(jì)意圖較為明顯。預(yù)計貨幣政策空間有限，全國兩會期間又一次提到“堅決不搞大水漫灌”，從另一角度來理解，也就是短期股市存量資金博弈的現(xiàn)狀不會發(fā)生明顯改善。

總體來看，國內(nèi)基本面對于股指來說并不是特別大的利空，近期市場一路走弱其實已經(jīng)脫離國內(nèi)基本面，更多是海外的因素導(dǎo)致恐慌情緒蔓延。若歐美對俄羅斯的制裁繼續(xù)升級，流動性沖擊蔓延，不排除會造成全球資本市場的恐慌，股指仍有走弱空間，短期市場難言筑底。