3月上旬以來，政府穩(wěn)增長(zhǎng)決心凸顯，2月通脹數(shù)據(jù)維持低位，利于穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力。2月金融信貸數(shù)據(jù)較弱，信用投放依舊困難，寬信用之路仍漫長(zhǎng)。筆者認(rèn)為，在一季度數(shù)據(jù)出爐前，債市繼續(xù)看漲，重點(diǎn)關(guān)注政策推出進(jìn)度。

3月上旬以來，在政府穩(wěn)增長(zhǎng)決心凸顯，部分地區(qū)房地產(chǎn)政策略松動(dòng)引發(fā)寬信用預(yù)期升溫等影響下，期債延續(xù)弱勢(shì)振蕩。后期看，2月通脹數(shù)據(jù)維持低位，利于政策進(jìn)一步發(fā)力；2月金融信貸數(shù)據(jù)總量及結(jié)構(gòu)均不及預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍在，政策寬松預(yù)期再度升溫，后期降準(zhǔn)、降息依舊可以期待。在一季度數(shù)據(jù)出爐前，預(yù)計(jì)債市繼續(xù)看漲，重點(diǎn)關(guān)注政策推出進(jìn)度。

當(dāng)前通脹形勢(shì)仍利于政策發(fā)力。結(jié)合最新公布的CPI及PPI數(shù)據(jù)看，隨著煤炭?jī)r(jià)格回落，帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)品價(jià)格下行，預(yù)計(jì)PPI同比增速將繼續(xù)下降。居民收入增速低迷背景下，價(jià)格向消費(fèi)端傳遞較慢，疊加國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)影響，核心通脹將繼續(xù)保持弱勢(shì)。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期較多，工業(yè)品期貨價(jià)格上漲明顯，不過當(dāng)前政策層面更多是財(cái)政支出提前，財(cái)政擴(kuò)張力度相對(duì)有限，短期難以支撐經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策放松力度很小，商品房銷售仍加速回落，預(yù)計(jì)繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，且出口對(duì)經(jīng)濟(jì)很難有更多增量貢獻(xiàn)，局部疫情繼續(xù)抑制消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力仍較大。

2022年政府工作報(bào)告延續(xù)去年四季度以來的“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，后續(xù)總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍然有發(fā)揮空間。相比于2021年政府工作報(bào)告中“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”的提法，今年明確提出“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”。按照總量和結(jié)構(gòu)雙重功能的定位，貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力以應(yīng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)際貸款利率和綜合融資成本下降。報(bào)告提出“政策發(fā)力適當(dāng)靠前，及時(shí)動(dòng)用儲(chǔ)備政策工具”，筆者判斷年內(nèi)降準(zhǔn)、降息的可能性較大。

信用周期的改善比市場(chǎng)預(yù)期更為波折，關(guān)注近期貨幣政策動(dòng)向。我國(guó)2月金融、信貸數(shù)據(jù)沒能延續(xù)1月的強(qiáng)勢(shì)反彈，印證1月信貸有明顯的沖量嫌疑，同時(shí)反映去年四季度以來，在政策明確轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)情況下，市場(chǎng)對(duì)寬信用的預(yù)期較強(qiáng)，但數(shù)據(jù)顯示，信用周期的改善比市場(chǎng)預(yù)期更加波折。從社融數(shù)據(jù)看，2月社融數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)在于政府債券融資以及企業(yè)債融資，而主要拖累來自信貸和表外票據(jù)。政府債券依舊存在發(fā)行錯(cuò)位因素影響，從政府債的發(fā)行節(jié)奏看，去年政府債發(fā)行節(jié)奏明顯后置，下半年專項(xiàng)債發(fā)行占比達(dá)70.6%。但今年政府債的發(fā)行節(jié)奏或明顯前置，意味著今年全年政府債券對(duì)社融數(shù)據(jù)會(huì)形成錯(cuò)位效應(yīng)。上半年特別是一季度政府債券發(fā)行會(huì)對(duì)社融數(shù)據(jù)形成明顯支撐，但下半年這個(gè)支撐有可能變成拖累。企業(yè)債券融資方面，企業(yè)債融資好轉(zhuǎn)應(yīng)與目前企業(yè)債券發(fā)行成本偏低，發(fā)行難度小有關(guān)。主要拖累方面，表外票據(jù)大幅減少與銀行使用票據(jù)沖量、將表外票據(jù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)票據(jù)有關(guān)；在實(shí)體融資需求偏弱和房企信用風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，實(shí)體的票據(jù)開票量也將有所減少；信托貸款和委托貸款的持續(xù)減少則可能與資管新規(guī)落地后，通過表外渠道流向地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域的資金減少有關(guān)。

信貸方面，2月總量、結(jié)構(gòu)均低于預(yù)期。居民端消費(fèi)能力疲弱、企業(yè)信貸需求較低迷。居民中長(zhǎng)期貸款首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，表明地產(chǎn)業(yè)銷售端很不樂觀。具體看，居民短貸同比少增0.02萬億元，印證了消費(fèi)端的疲弱。同時(shí)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增0.51萬億元，同比大幅少增0.59萬億元，較1月進(jìn)一步變差，表明目前企業(yè)信貸需求仍比較低迷、短貸沖量現(xiàn)象依舊明顯。今年2月當(dāng)月，短貸票據(jù)及非銀同業(yè)貸款同比合計(jì)多增0.79萬億元，成為信貸領(lǐng)域最大的增長(zhǎng)點(diǎn)。而居民中長(zhǎng)貸方面，今年2月，居民中長(zhǎng)期貸款下降459億元，這是居民中長(zhǎng)期貸款首次出現(xiàn)下降，表明個(gè)人住房領(lǐng)域的還款額要遠(yuǎn)大于投放額，即目前地產(chǎn)行業(yè)的銷售端非常不理想。今年2月份30城商品房成交面積同比-27.3%，降幅基本持平于1月份，說明去年年底以來部分地區(qū)地產(chǎn)政策放松未有效改善居民購(gòu)房意愿。2022年政府工作報(bào)告中關(guān)于房地產(chǎn)的表述延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的偏暖基調(diào)，保障需求置首、未提房地產(chǎn)稅，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依然較大，地產(chǎn)端調(diào)控仍有放松的可能。

整體看，2月金融信貸數(shù)據(jù)較弱，說明悲觀預(yù)期尚未得到扭轉(zhuǎn)，信用投放依舊困難，寬信用之路仍漫長(zhǎng)。合并1月、2月數(shù)據(jù)看，仍反映出當(dāng)前條件下信貸需求仍不足。鑒于信貸需求仍偏弱，尤其在今年多地地產(chǎn)政策因城施策以來，地產(chǎn)銷售仍未好轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)居民購(gòu)房需求的新增居民中長(zhǎng)期貸款首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，疊加疫情反復(fù)擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)，筆者預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、降息概率增加。投資者可重點(diǎn)關(guān)注本月15日MLF續(xù)作日及因?yàn)榧倨陧樠又?1日的LPR公布日的政策動(dòng)向。