進入2月，ICE原糖期貨價格在17—18美分/磅區(qū)間振蕩。而近期原油價格高漲，帶動糖價走強，預計將對巴西新榨季糖醇比產生一定影響，不過仍存較大不確定性。由于雷亞爾升值部分抵消燃油進口成本上漲的影響，疊加總統(tǒng)選舉年博索納羅政府需要抑制油價上漲，巴西糖廠提高制乙醇比例的幅度可能不及預期。另外，當前北半球甘蔗進入壓榨高峰，印度糖產量小幅增加；泰國由于去年季風天氣帶來較充沛的降水，糖產量恢復不錯。整體來看，全球糖市供應相對充裕，對糖價造成一定壓力，糖市或繼續(xù)面臨20美分/磅強壓考驗。

A    供需：2022/2023榨季缺口存在收斂的可能

2021/2022榨季即將進入尾聲，2021年伴隨巴西天氣問題以及后疫情時代全球消費復蘇，全球糖市供給從小幅過剩到逐步出現(xiàn)缺口，再到目前缺口逐步擴大。從機構的數(shù)據(jù)來看，英國貿易公司Czarnikow2021年6月的預估報告顯示，2021/2022年度全球食糖供應過剩量為150萬噸。而進入2021年11月，國際糖業(yè)組織（ISO）預測，2021/2022年度全球糖市供應缺口為255萬噸；全球2021/2022年度糖產量為1.7047億噸，2020/2021年度全球糖市年末庫存為9325萬噸，低于上年度的9674萬噸。當前巴西榨季已經結束，北半球正在經歷榨季高峰期，而產量方面與預估出入不大，總體而言，2021/2022榨季全球糖市缺口基本已定。

在接下來的2022/2023榨季，糖市整體供應仍然呈現(xiàn)邊際緊缺格局，但是存在收斂的可能性。根據(jù)GreenPool在2月的預估數(shù)據(jù)，2022/2023年度全球糖市小幅供應短缺，但是缺口相對于上年度有所收斂，從-180萬噸降至-74.2萬噸，主要原因為巴西降雨前景改善以及泰國產量持續(xù)復蘇。而消費方面，受疫情等因素的影響，2022/2023榨季全球食糖消費復蘇不及預期。不過考慮到能源價格高企，2022/2023榨季糖市仍面臨一定不確定性，總體而言，2022/2023榨季供應端呈現(xiàn)大幅寬松的可能性較小。

圖為2022年原糖及原油價格走勢對比

B    巴西：能源價格持續(xù)上漲使糖醇比存在變數(shù)

由于去年巴西遭遇近90年來最嚴重干旱，導致2022年年初以來蔗田沒有多少甘蔗可供壓榨。最新數(shù)據(jù)顯示，2021/2022榨季截至2月上半月，巴西中南部累計壓榨甘蔗5.216億噸，同比下降12.72%；累計產糖3202.9萬噸，同比下降16.16%；累計產乙醇268.81億升，同比下降9.02%；甘蔗制糖比例為45.08%，低于上榨季同期的46.21%。

圖為巴西中南部累計產糖量變化

2022/2023榨季將于4月正式開始，巴西自去年11月以來降雨逐步恢復，進入2022年總體降水相比去年同期有所恢復。天氣預報顯示，巴西3月和4月的降雨量均接近平均水平，利于巴西中南部甘蔗的發(fā)展。盡管如此，預計需要更多時間等待甘蔗生長，因而2022/2023榨季提前開榨的可能性不高。通常每年的3月巴西中南部開始新榨季的甘蔗壓榨，但是今年多數(shù)糖廠要到4月才開始壓榨。從巴西中南部機構Datagro的最新預估數(shù)據(jù)來看，巴西中南部地區(qū)2022/2023榨季甘蔗壓榨量為5.62億噸，較上年度受霜凍和干旱沖擊的5.25億噸壓榨量有所增加。

圖為巴西中南部累計制糖用蔗比

巴西甘蔗產業(yè)具有較大靈活性，糖廠在食糖和乙醇之間的生產比例可以保持在1000萬噸的靈活度，所以在這種靈活度的前提下，巴西蔗糖的最終產量受糖醇比影響較大。巴西八成以上的汽車都使用混合燃料，混合燃料有兩種組合方式：一種為含27.5%無水乙醇的汽油；另外一種為100%的含水乙醇（E100）。含水乙醇燃料的熱值是汽油的70%，且乙醇價格/汽油價格的比值低于70%時，含水乙醇的性價比更高，高于70%則反之。

當前，原油價格上漲之后可能支撐乙醇價格上漲，另外2月巴西醇油比價已經低于70%，支撐乙醇需求，不過仍存一定的風險。由于雷亞爾升值部分抵消燃油進口成本上漲的影響，以及總統(tǒng)選舉年博索納羅政府需要抑制油價上漲，今年1月12日以來巴西燃料價格再也沒有上調過。

目前，巴西國內油價已經比國際油價低了20%左右，巴西乙醇折算價也僅徘徊在16.5—17美分/磅的低位，與原糖存在1.5—2美分的價差。巴西政府抑制燃油價格上漲的政策正面臨考驗，如果繼續(xù)人為抑制國內油價上漲，那么巴西糖廠提高制乙醇比例的幅度可能不及預期。

C    印度：實施中的乙醇計劃對糖市的影響較小

印度中央政府將2021/2022年度糖廠支付給甘蔗種植者的最低甘蔗價格上調50盧比/噸，至2900盧比/噸，202021/2022年度的甘蔗生產成本為每噸1550盧比。以10%的出糖率來計算，每噸2900盧比的FRP比生產成本高出87%，在這種情況下，甘蔗種植比其他作物更有利可圖。當前，印度甘蔗進入壓榨高峰期，數(shù)據(jù)顯示，截至2022年2月14日，印度糖廠產糖2209.1萬噸，比去年的2091.1萬噸增加了118萬噸，增幅5.64%。2021/2022榨季共有516家糖廠開榨，迄今有13家已經收榨，而去年同期開榨的496家糖廠中有32家收榨。根據(jù)機構預估，2021/2022榨季印度甘蔗產量估計為4.1404億噸，比上一榨季高出2.13%。總體來看，產量有所恢復。

出口進度良好，預計不會大幅超出市場預期。印度糖出口需要原糖漲至19美分/磅才有利潤，當前，印度已簽訂約500萬噸糖的出口合同。數(shù)據(jù)顯示，2021年10月1日—2022年1月31日，印度實際出口315萬噸糖，而去年同期實際出口92萬噸糖。2022年2月將有80萬噸以上的糖被出口，從當前印度庫存水平對比歷年情況來看，2021/2022榨季印度庫存結轉仍處于相對合理水平，因而印度不會迫切需要加快出口進度以及提高出口量來緩解食糖供應壓力。預計2021/2022榨季印度食糖出口在600萬噸。

去年印度計劃在汽油中添加乙醇的比例，以減少污染和減少石油進口開銷，而該計劃有可能使得印度的糖產量得到極大緩解，印度計劃到2023年前將乙醇汽油混合比例上調至20%，而目前只有大約5%，如果計劃成功，這將刺激糖廠從蔗汁和糖漿中生產60億升乙醇，糖產量可預計下滑600萬噸以上水平。印度的糖產量將從每年最多3300萬噸減少到2700萬噸。

從當前來看，印度制糖廠表示，對乙醇的需求不會影響市場上的糖供應，糖業(yè)人士表示，即使在糖轉移之后，印度也可能繼續(xù)生產更多糖，因此它將繼續(xù)與過剩的庫存作斗爭，除非發(fā)生一些重大干旱并影響甘蔗生產。在目前的202021/2022榨季（10月—9月），國內糖的需求量估計約為2650萬噸。政府已頒布《2018年國家生物燃料政策》。在最新的財政預算案中，為使該計劃進一步推動，增加了兩個新的乙醇混合燃料類別，并對非混合燃料征收額外的消費稅。例如在今年9月，印度北方邦Gonda將擁有一家新糖廠，但是它不是用于生產糖，而是將甘蔗汁用于與汽油混合的乙醇。不過政策不會立竿見影，預計對2021/2022榨季見效甚微。

圖為印度食糖生產進度

D    降水恢復推升出口量

泰國2021/2022榨季降水恢復，產量同比大增。目前，泰國已壓榨50%—70%的甘蔗，截至3月10日，累計甘蔗入榨量為8210.13萬噸，含糖分為12.67%，產糖率為10.896%；累計產糖量為894.57萬噸，其中白糖產量為171.73萬噸，原糖產量為688.37萬噸，精制糖產量為34.47萬噸。預計4月底潑水節(jié)之前收榨。由于泰國2022年上半年有拉尼娜現(xiàn)象影響，降雨會提前到來，降雨量可能超過平均水平，對甘蔗生長存在潛在利多。近年來泰國的甘蔗收益優(yōu)于水稻，預計2022/2023年度甘蔗種植面積增加，2021/2022榨季食糖產量達到1000萬噸。

泰國2021/2022榨季出口量同比恢復。泰國外貿部數(shù)據(jù)顯示，2021年12月，泰國出口食糖36.94萬噸，同比增加11.93萬噸。2021/2022榨季截至2021年12月，泰國累計出口食糖116.42萬噸，同比增加33.17萬噸。

圖為泰國食糖生產進度

泰國：2021/2022榨季

E    展望：短期來看糖價大概率會維持高位振蕩

綜合來看，巴西2月上旬進入2021/2022榨季收榨階段。北半球進入榨季高峰，泰國2021/2022榨季截至2月28累計產糖801.03萬噸，同比增加14.8%；印度產糖2209.1萬噸，同比增加5.64%?？傮w來看，雖產量符合預估，但是短期供應增加對市場造成了壓力。當前市場缺乏更多利好消息，由于巴西已經收榨，原油對于原糖的提振作用非常有限，下榨季或不早于4月開榨，疊加今年1月12日以來巴西燃料價格再也沒有上調過，巴西糖廠提高制乙醇比例的幅度可能不及預期。另外，2022/2023榨季巴西供應縮減幅度或不及預期，原糖短期依然大概率維持高位振蕩行情，接下來關注主產國天氣變化、壓榨進度以及能源價格表現(xiàn)。

圖為巴西單月蔗糖出口變化

圖為巴西累計蔗糖出口變化