專題摘要：

1、2021年四季度地產(chǎn)行業(yè)面臨30%左右的下滑，同時(shí)國內(nèi)開展了大刀闊斧的粗鋼壓減工作，根據(jù)華泰期貨研究院測算，2021年四季度鐵礦石消費(fèi)減少4428萬噸，同比下降12.4%，全年鐵礦石消費(fèi)減少9872萬噸，同比下降6.9%。2021年下半年鐵礦石由于國內(nèi)消費(fèi)下滑導(dǎo)致的礦價(jià)大跌，也造成全球鐵礦供給表現(xiàn)不佳，根據(jù)華泰期貨研究院測算，2021年下半年鐵礦石凈進(jìn)口量減少6182萬噸，同比下降10%；國產(chǎn)精粉減少1483萬噸，同比下滑10.4%。

2、中長期來看，國內(nèi)鐵礦石需求完全取決于鋼材消費(fèi)的強(qiáng)度， 2022年影響鋼材消費(fèi)的關(guān)鍵因素在于地產(chǎn)行業(yè)的起色，目前國家對于地產(chǎn)的關(guān)切程度不斷上升，2022中國經(jīng)濟(jì)要保持5.5%的GDP增速目標(biāo)，必然將通過更加積極的貨幣政策和在堅(jiān)持“房住不炒”的前提下，進(jìn)一步放開目前較為嚴(yán)格的地產(chǎn)管控措施。2022年要完成既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，除了托舉地產(chǎn)，基建的逆周期作用不可忽視，出口和制造業(yè)也將在很大程度上帶動(dòng)材礦的消費(fèi)。根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測：2022年一季度鐵礦石消費(fèi)減少2643萬噸，同比下滑7.9%；二季度鐵礦石消費(fèi)減少2226萬噸，同比下滑6.3%；下半年鐵礦石消費(fèi)增加4565萬噸，同比上漲7.1%，全年鐵礦石消費(fèi)減少304萬噸，同比微降0.2%。

3、2022年海外將逐步進(jìn)入貨幣量化寬松后的收縮周期，但由于擔(dān)心失業(yè)率問題，美國加息周期相對延長，使得需求在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，表現(xiàn)依舊可觀，同時(shí)海外產(chǎn)業(yè)鏈的有序恢復(fù)也將帶動(dòng)材礦的需求。根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年海外上半年鐵礦石消費(fèi)減少789萬噸，同比下滑1.7%，下半年鐵礦石消費(fèi)減少223萬噸，同比下滑0.5%，全年鐵礦石消費(fèi)減少1011萬噸，同比下滑1.1%。

4、從全球鐵礦石產(chǎn)能的角度來看，近十年以來由于主流礦山缺乏有效的資本投入，使得鐵礦石產(chǎn)能停滯不前，2022年四大礦山在礦價(jià)維持中高位的預(yù)期下，預(yù)計(jì)同比增產(chǎn)3200萬噸，非主流礦供應(yīng)受礦價(jià)波動(dòng)影響較大，其造成的邊際影響作用卻不容忽視，根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年鐵礦石累計(jì)凈進(jìn)口量10.73億噸，同比減少2773萬噸，國產(chǎn)精粉2.55億噸，同比減少844萬噸。

5、今年影響全球鐵礦石供應(yīng)的另一大因素則是當(dāng)下的俄烏沖突，俄烏兩國每年的鐵礦石合計(jì)出口量為7000萬噸左右，沖突升級對于最大出口國（中國）將產(chǎn)生較大的供給影響。俄烏鋼材合計(jì)出口5500萬噸，出口受阻將直接導(dǎo)致歐美國家向其他國家尋求鋼鐵進(jìn)口資源，進(jìn)而導(dǎo)致對于鐵礦石的需求增加，間接影響國內(nèi)鐵礦石供給量。假設(shè)按照戰(zhàn)爭持續(xù)一段時(shí)間，西方制裁長期持續(xù)來看，目前俄烏沖突已經(jīng)影響了近一個(gè)月的材礦的出口量（即500萬噸的鐵礦石，460萬噸的鋼材、生鐵和鋼坯），如果戰(zhàn)爭本月還不能結(jié)束，對于材礦的影響規(guī)模將繼續(xù)成倍擴(kuò)大，即便戰(zhàn)爭結(jié)束，西方的制裁可能將繼續(xù)影響到今年的俄羅斯材礦的出口。

6、基于2022年粗鋼消費(fèi)減少557萬噸，上半年粗鋼消費(fèi)減少2800萬噸，下半年粗鋼消費(fèi)增加2244萬噸的判斷，根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年上半年鐵礦石港存有望降至1.48億噸，主要去化時(shí)間發(fā)生在2季度，下半年鐵礦石輕微累庫，港口可能增至1.49億噸，全年庫存同比降687萬噸，同比下降4.4%。

7、從交易策略而言，雖然目前鐵元素（鐵礦+鋼材+廢鋼）庫存仍屬于歷史高位，但在目前低消費(fèi)的情況下，庫存已經(jīng)開始去化，2022年考慮國家要完成5.5%的GDP增速，必然將加大對于經(jīng)濟(jì)的刺激力度，粗鋼消費(fèi)有進(jìn)一步增長潛力，同時(shí)俄烏沖突升級可能增加對于全球鐵礦石的供給減量，一旦后市出現(xiàn)消費(fèi)增供給降的情況，將進(jìn)一步加速鐵礦石庫存的去化，進(jìn)而推升鐵礦石價(jià)格，因此我們?nèi)匀煌扑]逢低做多鐵礦石。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：俄烏沖突緩解西方制裁退出 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑 國內(nèi)粗鋼壓減政策加碼執(zhí)行 臨時(shí)的限價(jià)政策等。

一、前言

2021年四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入了困難時(shí)期，尤其是經(jīng)歷了上半年政府刻意調(diào)控地產(chǎn)，導(dǎo)致四季度地產(chǎn)行業(yè)面臨30%左右的下滑，終端消費(fèi)的快速下滑直接影響到鐵礦石的需求，同時(shí)2021年四季度國內(nèi)開展了大刀闊斧的粗鋼壓減工作，考慮到去年上半年在沒有供給約束的情況下粗鋼同比大增和后期壓減工作過度執(zhí)行，去年下半年的粗鋼減量遠(yuǎn)高于政府原先計(jì)劃的3000萬噸，根據(jù)華泰期貨研究院測算，2021年四季度鐵礦石消費(fèi)減少4428萬噸，同比下降12.4%，下半年鐵礦石消費(fèi)減少9334萬噸，同比下降12.7%；全年鐵礦石消費(fèi)減少9872萬噸，同比下降6.9%。

2021年下半年由于國內(nèi)消費(fèi)下滑導(dǎo)致的礦價(jià)大跌，使得供給表現(xiàn)不佳，根據(jù)華泰期貨研究院測算，2021年下半年鐵礦石凈進(jìn)口量減少6182萬噸，同比下降10%；國產(chǎn)精粉減少1483萬噸，同比下滑10.4%；2021年全年鐵礦石凈進(jìn)口減少5302萬噸，同比下降4.6%，國產(chǎn)精粉減少780萬噸，同比下降2.9%。

雖然2021年下半年鐵礦石呈現(xiàn)供需雙弱，但是需求明顯更弱，由此也導(dǎo)致了鐵礦石庫存的大幅增加，至去年年底鐵礦石港存已增至1.5億噸以上，較上半年環(huán)比增加3450萬噸，鐵礦石快速累庫也加速了礦價(jià)的暴跌。

圖1：鐵礦石年度消費(fèi)量及同比 單位：萬噸 %

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

圖2：鐵礦石年度進(jìn)口量及同比 單位：萬噸 %

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

圖3：國內(nèi)精粉產(chǎn)量及同比增速  單位：萬噸 %

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

展望2022年鐵礦石供需形勢，雖然當(dāng)下地產(chǎn)依舊表現(xiàn)疲軟，房企面臨流動(dòng)性困難，市場購房信心不足，但政府對于紓困地產(chǎn)危局，化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具有極大地決心，同時(shí)也有相應(yīng)的手段和工具，在保證2022年5.5%的GDP增速的大前提下，在“房住不炒”的大背景下，政府一定會(huì)運(yùn)用一切手段拖住地產(chǎn)，提振經(jīng)濟(jì)，因此全年的鐵礦石消費(fèi)不宜過度悲觀。當(dāng)然考慮到政策落實(shí)時(shí)間和經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏，今年鐵礦石消費(fèi)大概率呈現(xiàn)前低后高的表現(xiàn)。2022年四大礦山有望正增長，非主流礦增量取決于礦價(jià)的變化，但是近期俄烏沖突直接影響了兩國的鐵礦石出口量，而俄烏鋼材出口減量間接影響了全球的鐵元素供給，因此未來戰(zhàn)局的變化和西方制裁期限將極大程度上決定全球鐵礦石的供給變量。

二、政策紓困地產(chǎn)危局 鐵礦消費(fèi)有望改善

2022年初鋼廠從去年四季度的壓產(chǎn)壓力中擺脫出來，開始有序恢復(fù)生產(chǎn)，但是由于仍處于秋冬季限產(chǎn)時(shí)期，以及2、3月份冬殘奧會(huì)的環(huán)保要求，整體復(fù)產(chǎn)情況不及預(yù)期，生鐵產(chǎn)量仍低于季節(jié)性水平。3月中旬伴隨著兩會(huì)和殘奧會(huì)結(jié)束，鋼廠重新進(jìn)入復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，但是由于當(dāng)下鋼材利潤偏低和高爐復(fù)產(chǎn)需要相應(yīng)時(shí)間，短期鐵礦石需求恢復(fù)緩慢，加之近期疫情對于經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)的干擾，在一定程度影響了鋼廠的復(fù)產(chǎn)積極性，打斷了鐵礦石需求恢復(fù)的節(jié)奏，因此鐵礦石需求真正啟動(dòng)仍然需要結(jié)合疫情的變化。據(jù)華泰期貨研究院測算，2022年1-2月份鐵礦石消費(fèi)減量1710萬噸，同比下滑7.8%。

圖4：鐵水日均產(chǎn)量 單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

圖5：鐵礦石月度消費(fèi)量 單位：萬噸

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中長期來看，國內(nèi)鐵礦石需求完全取決于鋼材消費(fèi)的強(qiáng)度，而2022年影響鋼材消費(fèi)的關(guān)鍵因素在于地產(chǎn)行業(yè)的起色。地產(chǎn)作為土地一次性投資的高回報(bào)行業(yè)，在過去10-20年之間很大程度上帶動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，同時(shí)抑制了國內(nèi)的通貨膨脹，但也帶來了高房價(jià)和行業(yè)泡沫等問題。從前幾年開始，政府已經(jīng)逐步認(rèn)識(shí)到完全依賴出口和投資，在當(dāng)下的國際政治經(jīng)濟(jì)格局下，中國經(jīng)濟(jì)很難繼續(xù)維持高增長，調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型成為未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，因此2020-2021年國內(nèi)針對地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的改革，在抑制地產(chǎn)過快上漲和過度繁榮的舉措下，也帶來了矯枉過正的經(jīng)濟(jì)陣痛，去年下半年尤其四季度經(jīng)濟(jì)的大幅下行，極大地抑制了鋼材和鐵礦的消費(fèi)強(qiáng)度。

圖6：粗鋼表觀消費(fèi)量增速和房地產(chǎn)新開工增速 單位：%

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所（粗鋼消費(fèi)增速左軸）

自去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議至今年3月的兩會(huì)，再到近期的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專題會(huì)議，政府均在不同場合強(qiáng)調(diào)糾偏去年實(shí)施的過度左側(cè)的地產(chǎn)政策，并且由于地產(chǎn)改善不及預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，政府發(fā)言也從之前的因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)良性循環(huán)和健康發(fā)展，到及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方案，關(guān)切程度不斷上升。回顧1-2月份的地產(chǎn)情況，整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯(cuò)，形成明顯的環(huán)比改善，尤其地產(chǎn)投資和施工形成同比正增長，但目前并不能說地產(chǎn)已經(jīng)擺脫困局，從70城二手房房價(jià)水平來看，環(huán)比跌價(jià)城市數(shù)量仍占絕對多數(shù)，土地購置面積維持下滑趨勢，房企仍然面臨回款困難，資金流緊張和市場信心不足等多重壓力。

表1 地產(chǎn)政策匯總

數(shù)據(jù)來源：新聞收集 華泰期貨研究所

圖7：地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù) 單位：%

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未來中國經(jīng)濟(jì)要保持5.5%的GDP增速目標(biāo)，地產(chǎn)脫困是題中之意，因此政府必然將通過更加積極的貨幣政策和在堅(jiān)持“房住不炒”的前提下，進(jìn)一步放開目前較為嚴(yán)格的地產(chǎn)管控措施，增強(qiáng)購房信心，增加保障房投放。當(dāng)然地產(chǎn)行業(yè)有序放開并不是讓地產(chǎn)重回過去繁榮的時(shí)期，而是拖住地產(chǎn)下行速度，使其步入健康良性的發(fā)展軌道。因而今年地產(chǎn)對于材礦的消費(fèi)同比減量將明顯緩解，同時(shí)形成環(huán)比的增量。

2022年要完成既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，除了托舉地產(chǎn)，基建的逆周期作用不可忽視。今年新增專項(xiàng)債規(guī)模3.65萬億元，新增一般債規(guī)模8000億元，財(cái)政部提前下達(dá)了2022年新增地方政府債務(wù)限額17880億元，其中，一般債務(wù)限額3280億元，專項(xiàng)債務(wù)限額1.46萬億元，1月份各地組織發(fā)放新增地方政府債券5837億元，其中一般債務(wù)993億元，專項(xiàng)債務(wù)4844億元；再融資債券1152億元，其中一般債券231億元，專項(xiàng)債券921億元。如此大規(guī)模的社融放量，極大地促進(jìn)了基建的投資，1-2月份累計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增加8.1%，后期隨著投資逐步轉(zhuǎn)換成實(shí)際工作量，將相應(yīng)的帶動(dòng)材礦的消費(fèi)強(qiáng)度，在一定程度上抵消地產(chǎn)對于材礦的消費(fèi)減量。

圖8：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額當(dāng)月同比 單位:%

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2022年出口和制造業(yè)也將在很大程度上帶動(dòng)材礦的消費(fèi)，當(dāng)下全球疫情依然存在突變的可能，海外產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇緩慢，使得國內(nèi)出口依然強(qiáng)勁，帶動(dòng)國內(nèi)制造業(yè)維持高位，而全球物流受疫情和效率低下影響，使得船舶和集裝箱滯留期增加，需求長期保持旺盛，加之近期芯片問題逐步解決，直接促進(jìn)汽車生產(chǎn)的大幅增加。

綜上所述，根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測2022年一季度粗鋼消費(fèi)減少1272萬噸，同比下滑5.5%，鐵礦石消費(fèi)減少2643萬噸，同比下滑7.9%；二季度粗鋼消費(fèi)減少1528，同比下降5.8%，鐵礦石消費(fèi)減少2226萬噸，同比下滑6.3%；下半年粗鋼消費(fèi)增加2244萬噸，同比上漲3.6%，鐵礦石消費(fèi)增加4565萬噸，同比上漲7.1%，全年粗鋼消費(fèi)減少557萬噸，同比下滑0.5%，鐵礦石消費(fèi)減少304萬噸，同比僅下滑0.2%。

圖9：粗鋼月度日均需求量 單位：萬噸

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海外疫情發(fā)展節(jié)奏明顯慢于中國，同時(shí)海外的疫情控制也不及國內(nèi)嚴(yán)格，2020-2021年海外大量釋放流動(dòng)性，雖然提振了由于疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)疲態(tài)，但也造成了高通脹和高需求。自2022年3月美國開始加息，海外將逐步進(jìn)入貨幣量化寬松后的收縮周期，但由于美國依舊擔(dān)心失業(yè)率問題，因此加息幅度相對有限，加息周期相對延長，從而使得以美國為代表的海外經(jīng)濟(jì)收縮緩慢，需求在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，依舊具有可觀的表現(xiàn)，同時(shí)海外產(chǎn)業(yè)鏈的有序恢復(fù)也將帶動(dòng)材礦的需求。總體來看，今年海外對于材礦的需求基本維持平衡或小幅下降，根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年海外上半年粗鋼消費(fèi)減少328萬噸，同比下滑0.7%，鐵礦石消費(fèi)減少789萬噸，同比下滑1.7%，下半年粗鋼消費(fèi)持平，鐵礦石消費(fèi)減少223萬噸，同比下滑0.5%，全年粗鋼消費(fèi)減少328萬噸，同比下滑0.4%，鐵礦石消費(fèi)減少1011萬噸，同比下滑1.1%

圖10：海外月度粗鋼消費(fèi) 單位：萬噸

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圖11：主要經(jīng)濟(jì)體PMI

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三、主流礦山供給穩(wěn)增 俄烏沖突減量明顯

2021年鐵礦石價(jià)格中樞上移，尤其上半年價(jià)格一路高歌猛進(jìn)，礦價(jià)的高企在很大程度上刺激了全球鐵礦石供應(yīng)增量，根據(jù)鋼聯(lián)新口徑全球發(fā)運(yùn)量數(shù)據(jù)顯示，2021年全球鐵礦石累計(jì)發(fā)運(yùn)量16.44億噸，同比增加8810萬噸，其中澳洲累計(jì)發(fā)運(yùn)9.39億噸，同比增加2371萬噸，巴西累計(jì)發(fā)運(yùn)3.26億噸，同比增加2526萬噸，非主流累計(jì)發(fā)運(yùn)3.43億噸，同比增加3913萬噸。目前，中國占全球海運(yùn)貿(mào)易量的75%左右，根據(jù)華泰研究院測算2021年國內(nèi)進(jìn)口鐵礦石11.24億噸，同比減少4532萬噸，國產(chǎn)精粉產(chǎn)量2.63億噸，同比減少780萬噸。

圖12：全球鐵礦石月均發(fā)運(yùn)量 單位：萬噸 

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圖13：澳洲鐵礦石月均發(fā)運(yùn)量 單位：萬噸 

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圖14：巴西鐵礦石月均發(fā)運(yùn)量 單位：萬噸 

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從全球鐵礦石產(chǎn)能的角度來看，近十年以來由于主流礦山缺乏有效的資本投入，使得鐵礦石產(chǎn)能停止不前，而不可控的突發(fā)事件導(dǎo)致鐵礦石產(chǎn)能短期明顯下滑，比如2019年的巴西潰壩事件等。自2015年開始中國鐵礦石供給基本保持80%以上的對外依存度，因此海外鐵礦石供應(yīng)的小幅波動(dòng)將快速傳導(dǎo)至國內(nèi)，打破國內(nèi)的鐵礦石供需平衡。

圖15：Vale鐵礦石資本開支及產(chǎn)量增量 單位：億噸 億美元 

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圖16：RIO鐵礦石資本開支及產(chǎn)量增量 單位：億噸 億美元

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圖17：FMG/BHP鐵礦石資本開支及產(chǎn)量增量 單位：億噸 億美元

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圖18：鐵礦石年度供給量與對外依存度 單位：萬噸 %

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2022年四大礦山在礦價(jià)維持中高位的預(yù)期下，較2021年仍有一定的供給增量，其中淡水河谷同比增產(chǎn)1500萬噸，力拓同比增產(chǎn)1000萬噸，F(xiàn)MG同比增產(chǎn)500萬噸，必和必拓同比增產(chǎn)200萬噸，四大礦山合計(jì)同比增產(chǎn)3200萬噸。非主流礦供應(yīng)整體體量相對有限，受礦價(jià)波動(dòng)影響較大，但其造成的邊際影響作用卻不容忽視，考慮到目前低品礦折扣增加和海運(yùn)費(fèi)上漲，在一定程度上抬升了礦價(jià)的邊際成本。按照CRU全球鐵礦海運(yùn)到岸成本及國產(chǎn)礦成本曲線測算，當(dāng)普式價(jià)格從140美金/噸跌至120美金/噸，將觸印粉的生產(chǎn)成本線，跌至80美金/噸時(shí)將觸及其他非主流礦山生產(chǎn)成本線，導(dǎo)致減產(chǎn)量大約為9000萬噸；當(dāng)普式價(jià)格從80美金/噸跌至60美金/噸時(shí)，將引發(fā)澳巴等非主流礦山的減產(chǎn)，減量約為8000萬噸；當(dāng)價(jià)格跌到60美金時(shí)將觸及到FMG的成本。由此可以看出，今年礦價(jià)一旦跌破120美金的邊際成本，將直接影響到國內(nèi)的鐵礦石供應(yīng)量，進(jìn)而形成庫存的去化。根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年鐵礦石累計(jì)凈進(jìn)口量10.73億噸，同比減少2773萬噸，國產(chǎn)精粉2.55億噸，同比減少844萬噸。

圖19：全球鐵礦海運(yùn)到岸成本及國產(chǎn)礦成本曲線測算 單位：美金

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圖20：國內(nèi)鐵礦月度總供應(yīng) 單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

今年影響全球鐵礦石供應(yīng)的另一大因素則是當(dāng)下的俄烏沖突，俄羅斯每年出口鐵礦石約2000萬噸，烏克蘭每年出口鐵礦石約5000萬噸，其中2020年兩國出口中國的占比均超過50%，其余主要出口國均為歐洲國家，雖然俄烏兩國每年的鐵礦石合計(jì)出口量僅為7000萬噸左右，但其對于最大出口國（中國）仍將產(chǎn)生較大的供給影響。自俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之后，兩國鐵礦石發(fā)運(yùn)量大幅下降，近期傳出烏克蘭鐵礦石海運(yùn)停發(fā)的報(bào)道，俄羅斯發(fā)運(yùn)也處于絕對低位。與鐵礦石占全球貿(mào)易比例偏低不同的是，俄烏兩國的鋼鐵出口占比則十分可觀，俄羅斯每年出口4000萬噸鋼材、生鐵和鋼坯，烏克蘭每年出口1500萬噸的鋼材和鋼坯，兩國合計(jì)出口5500萬噸左右，占全球鋼鐵貿(mào)易量的25%，其中主要出口到歐美國家，因此俄烏鋼鐵出口受阻，將直接導(dǎo)致歐美國家向其他國家尋求鋼鐵進(jìn)口資源，使得其他國家增加鐵礦石需求，進(jìn)而減少中國的鐵礦石供應(yīng)，即使引流中國的鋼鐵出口歐美，也會(huì)造成國內(nèi)對于鐵礦石的需求激增，導(dǎo)致中國加入全球鐵礦石搶購行列。

圖21：烏克蘭鐵礦石出口占比 單位： %

數(shù)據(jù)來源：wind UNComtrade鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

圖22：俄羅斯鐵礦石出口占比 單位：%

數(shù)據(jù)來源：wind UNComtrade鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

因此俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)的時(shí)間和西方制裁俄羅斯的期限將直接決定全球鐵礦石的供應(yīng)缺口大小。目前來看基本可以分為以下三種路徑推演，第一種是俄烏戰(zhàn)爭短期結(jié)束，西方制裁同步消除，當(dāng)下俄烏戰(zhàn)事進(jìn)入膠著期，雙方利益均得不到滿足，和談遲遲未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，以美國為首的西方國家仍在援助烏克蘭，同時(shí)不愿對俄羅斯讓步，恐該路徑實(shí)現(xiàn)的可能性較小。第二種是俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)一段時(shí)間，西方制裁長期存在，當(dāng)下在北約不進(jìn)行直接軍事援助的情況下，俄烏戰(zhàn)事大概率向有利于俄羅斯方向演化，后期隨著俄羅斯的領(lǐng)土和軍事主張得到滿足，戰(zhàn)事也將告一段落，但西方對于俄羅斯的制裁大概率將長期維持，目前來看該路徑實(shí)現(xiàn)的可能性較大。第三種是俄烏戰(zhàn)事長期拖延，西方制裁長期持續(xù)，短期戰(zhàn)事對于俄羅斯影響有限，但是長期對峙肯定會(huì)對俄羅斯的政治經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，因此俄羅斯大概率不會(huì)進(jìn)行長期戰(zhàn)爭，長期戰(zhàn)事同樣對歐洲國家產(chǎn)生不利影響，當(dāng)下歐洲已經(jīng)感受到俄烏戰(zhàn)事引發(fā)的能源危機(jī)，從而影響到國民經(jīng)濟(jì)和人民生活，如果戰(zhàn)事延長對于歐洲的影響將是難以接受的，因此該路徑實(shí)現(xiàn)的可能性極小。

假設(shè)以第二種路徑推演來看，目前俄烏沖突已經(jīng)影響了近一個(gè)月的材礦的出口量（即500萬噸的鐵礦石，460萬噸的鋼材、生鐵和鋼坯），如果戰(zhàn)爭本月還不能結(jié)束，對于材礦的影響規(guī)模將繼續(xù)成倍擴(kuò)大，即便戰(zhàn)爭結(jié)束，西方的制裁可能將繼續(xù)影響到今年的俄羅斯材礦的出口。

四、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長 海外需求穩(wěn)定 消費(fèi)有望正增長

2022年1-2月份國內(nèi)鐵礦石消費(fèi)受鋼廠復(fù)產(chǎn)緩慢影響，整體表現(xiàn)偏弱，同比減少1710萬噸，供給由于全球鐵礦發(fā)運(yùn)表現(xiàn)不佳，凈進(jìn)口同比減少159萬噸，國產(chǎn)精粉同比減少458萬噸，由于消費(fèi)低于供給，導(dǎo)致鐵礦石小幅累庫261萬噸，港口庫存維持1.5-1.6億噸水平。但進(jìn)入3月份之后可以明顯感受到，雖然當(dāng)下依舊維持低消費(fèi)，但庫存已經(jīng)開始緩慢去化，其中與俄烏沖突導(dǎo)致的供給不足密切相關(guān)。

如前文所述，今年上半年礦石消費(fèi)環(huán)比回升，但考慮到去年高基數(shù)，仍將形成同比減量4908萬噸，下半年隨著房地產(chǎn)企穩(wěn)回暖和其他行業(yè)的增長，鐵礦石需求將進(jìn)一步回升，由于去年下半年基差較低，將形成同比增量4565萬噸，全年鐵礦石消費(fèi)同比減少304萬噸。今年上半年由于俄烏沖突、消費(fèi)強(qiáng)度有限和政府打壓礦價(jià)等因素，鐵礦石凈進(jìn)口將同比減少3658萬噸，國產(chǎn)精粉將同比減少965萬噸，下半年伴隨著俄烏沖突有序緩解和國內(nèi)消費(fèi)提升，鐵礦石凈進(jìn)口將同比增加885萬噸，國產(chǎn)精粉同比增加121萬噸。根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年上半年鐵礦石港存有望降至1.48億噸，主要去化時(shí)間發(fā)生在2季度，下半年鐵礦石輕微累庫，港口可能增至1.49億噸，全年降幅達(dá)687萬噸，同比下降4.4%。

圖23：鐵礦石港口庫存 單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

以上對于鐵礦石港存的研判基于2022年粗鋼消費(fèi)減少557萬噸，同比下降0.5%，上半年粗鋼消費(fèi)減少2800萬噸，同比下降6.9%，下半年粗鋼消費(fèi)增加2244萬噸，同比增加3.6%的基礎(chǔ)?？紤]到今年5.5%的GDP增速，如果國家要完成該目標(biāo)，必然將加大對于經(jīng)濟(jì)的刺激力度，粗鋼消費(fèi)有可能轉(zhuǎn)為正增長，同時(shí)俄烏沖突按照我們之前的路徑推演有可能增加對于全球鐵礦石的供給減量，一旦后市出現(xiàn)消費(fèi)增供給降的情況，將進(jìn)一步形成鐵礦石庫存的去化，進(jìn)而推升鐵礦石價(jià)格。

圖24：全口徑鐵元素庫存 單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

表2  國內(nèi)外粗鋼和鐵礦石產(chǎn)銷情況 單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：wind 鋼聯(lián) 華泰期貨研究所

五、結(jié)論

2021年四季度地產(chǎn)行業(yè)面臨30%左右的下滑，同時(shí)國內(nèi)開展了大刀闊斧的粗鋼壓減工作，根據(jù)華泰期貨研究院測算，2021年四季度鐵礦石消費(fèi)減少4428萬噸，同比下降12.4%，全年鐵礦石消費(fèi)減少9872萬噸，同比下降6.9%。2021年下半年鐵礦石由于國內(nèi)消費(fèi)下滑導(dǎo)致的礦價(jià)大跌，也造成全球鐵礦供給表現(xiàn)不佳，根據(jù)華泰期貨研究院測算，2021年下半年鐵礦石凈進(jìn)口量減少6182萬噸，同比下降10%；國產(chǎn)精粉減少1483萬噸，同比下滑10.4%。

中長期來看，國內(nèi)鐵礦石需求完全取決于鋼材消費(fèi)的強(qiáng)度， 2022年影響鋼材消費(fèi)的關(guān)鍵因素在于地產(chǎn)行業(yè)的起色，目前國家對于地產(chǎn)的關(guān)切程度不斷上升，未來中國經(jīng)濟(jì)要保持5.5%的GDP增速目標(biāo)，必然將通過更加積極的貨幣政策和在堅(jiān)持“房住不炒”的前提下，進(jìn)一步放開目前較為嚴(yán)格的地產(chǎn)管控措施。2022年要完成既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，除了托舉地產(chǎn)，基建的逆周期作用不可忽視，出口和制造業(yè)也將在很大程度上帶動(dòng)材礦的消費(fèi)。根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測：2022年一季度鐵礦石消費(fèi)減少2643萬噸，同比下滑7.9%；二季度鐵礦石消費(fèi)減少2226萬噸，同比下滑6.3%；下半年鐵礦石消費(fèi)增加4565萬噸，同比上漲7.1%，全年鐵礦石消費(fèi)減少304萬噸，同比微降0.2%。

2022年海外將逐步進(jìn)入貨幣量化寬松后的收縮周期，但由于擔(dān)心失業(yè)率問題，美國加息周期相對延長，使得需求在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，表現(xiàn)依舊可觀，同時(shí)海外產(chǎn)業(yè)鏈的有序恢復(fù)也將帶動(dòng)材礦的需求。根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年海外上半年鐵礦石消費(fèi)減少789萬噸，同比下滑1.7%，下半年鐵礦石消費(fèi)減少223萬噸，同比下滑0.5%，全年鐵礦石消費(fèi)減少1011萬噸，同比下滑1.1%。

從全球鐵礦石產(chǎn)能的角度來看，近十年以來由于主流礦山缺乏有效的資本投入，使得鐵礦石產(chǎn)能停滯不前，2022年四大礦山在礦價(jià)維持中高位的預(yù)期下，預(yù)計(jì)同比增產(chǎn)3200萬噸，非主流礦供應(yīng)受礦價(jià)波動(dòng)影響較大，其造成的邊際影響作用卻不容忽視，根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年鐵礦石累計(jì)凈進(jìn)口量10.73億噸，同比減少2773萬噸，國產(chǎn)精粉2.55億噸，同比減少844萬噸。

今年影響全球鐵礦石供應(yīng)的另一大因素則是當(dāng)下的俄烏沖突，俄烏兩國每年的鐵礦石合計(jì)出口量為7000萬噸左右，沖突升級對于最大出口國（中國）將產(chǎn)生較大的供給影響。俄烏鋼材合計(jì)出口5500萬噸，出口受阻將直接導(dǎo)致歐美國家向其他國家尋求鋼鐵進(jìn)口資源，進(jìn)而導(dǎo)致對于鐵礦石的需求增加，間接影響國內(nèi)鐵礦石供給量。假設(shè)按照戰(zhàn)爭持續(xù)一段時(shí)間，西方制裁長期持續(xù)來看，目前俄烏沖突已經(jīng)影響了近一個(gè)月的材礦的出口量（即500萬噸的鐵礦石，460萬噸的鋼材、生鐵和鋼坯），如果戰(zhàn)爭本月還不能結(jié)束，對于材礦的影響規(guī)模將繼續(xù)成倍擴(kuò)大，即便戰(zhàn)爭結(jié)束，西方的制裁可能將繼續(xù)影響到今年的俄羅斯材礦的出口。

基于2022年粗鋼消費(fèi)減少557萬噸，上半年粗鋼消費(fèi)減少2800萬噸，下半年粗鋼消費(fèi)增加2244萬噸的判斷，根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，2022年上半年鐵礦石港存有望降至1.48億噸，主要去化時(shí)間發(fā)生在2季度，下半年鐵礦石輕微累庫，港口可能增至1.49億噸，全年庫存同比降687萬噸，同比下降4.4%。

從交易策略而言，雖然目前鐵元素（鐵礦+鋼材+廢鋼）庫存仍屬于歷史高位，但在目前低消費(fèi)的情況下，庫存已經(jīng)開始去化，未來考慮國家要完成5.5%的GDP增速，必然將加大對于經(jīng)濟(jì)的刺激力度，粗鋼消費(fèi)有進(jìn)一步增長潛力，同時(shí)俄烏沖突升級可能增加對于全球鐵礦石的供給減量，一旦后市出現(xiàn)消費(fèi)增供給降的情況，將進(jìn)一步加速鐵礦石庫存的去化，進(jìn)而推升鐵礦石價(jià)格，因此我們?nèi)匀煌扑]逢低做多鐵礦石。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：俄烏沖突緩解西方制裁退出 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑 國內(nèi)粗鋼壓減政策加碼

（華泰期貨 申永剛）