3月中旬前，股指表現(xiàn)整體較差。3月中旬前全球權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)偏差。國(guó)內(nèi)方面，主要股票指數(shù)跌幅均超過(guò)7%，中證500指數(shù)跌幅最多，超過(guò)10%。雖然近期市場(chǎng)情緒偏差，但A股形成較大的負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)較小。國(guó)內(nèi)杠桿資金本輪下跌過(guò)程中并無(wú)明顯增量。整個(gè)股市大股東質(zhì)押股數(shù)以及質(zhì)押股數(shù)所占比例均處于2019年以來(lái)新低。

多重壓力導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股指3月中旬前的調(diào)整。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大全球供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，高通脹可能對(duì)未來(lái)總需求產(chǎn)生抑制，市場(chǎng)對(duì)于“滯脹”的擔(dān)憂升溫，打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)嚴(yán)峻；中國(guó)面臨較為復(fù)雜的地緣政治局面，中美博弈擴(kuò)散到多個(gè)領(lǐng)域，中概股的退市風(fēng)險(xiǎn)打擊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；美聯(lián)儲(chǔ)加息所帶來(lái)的海外資金流出預(yù)期也令市場(chǎng)恐慌，美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)近期有所抬頭。

多重信號(hào)釋放將扭轉(zhuǎn)3月中旬之前的悲觀預(yù)期。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員專題會(huì)議對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的熱點(diǎn)和重點(diǎn)問(wèn)題如貨幣政策、房地產(chǎn)、中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等進(jìn)行了回應(yīng)。打消投資者部分擔(dān)憂。金融委專題會(huì)議后，多個(gè)國(guó)家部門紛紛進(jìn)行表態(tài)，強(qiáng)化穩(wěn)金融、穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)給出符合預(yù)期的加息路徑（年內(nèi)預(yù)計(jì)再加息6次），打消了對(duì)于未來(lái)路徑可能超預(yù)期的擔(dān)憂。上述信號(hào)的釋放將有力的扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

高層強(qiáng)調(diào)“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)”，未來(lái)降準(zhǔn)降息仍可期待。2月份降息雖然落空，但未來(lái)繼續(xù)寬松的大門仍未關(guān)閉。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員專題會(huì)議指出切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)。積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策。目前現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)依舊偏差，但國(guó)家對(duì)于保增長(zhǎng)的決心較強(qiáng)。政府工作報(bào)告將GDP目標(biāo)定在5.5%左右，是市場(chǎng)預(yù)期的上限，向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)增長(zhǎng)決心。政府工作報(bào)告5.5%的GDP目標(biāo)的提出疊加高層此次對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)注，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息的大門仍未關(guān)閉，未來(lái)料會(huì)有更多寬松政策出臺(tái)。

穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，中長(zhǎng)期不宜對(duì)A股過(guò)度悲觀。過(guò)去五輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，隨著時(shí)間推移，國(guó)內(nèi)股指表現(xiàn)均較強(qiáng)。穩(wěn)增長(zhǎng)的政策出臺(tái)初期且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最終有所改善之前，市場(chǎng)仍是避險(xiǎn)情緒占據(jù)主導(dǎo)地位，股票指數(shù)走勢(shì)偏震蕩。后期，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步修復(fù)，市場(chǎng)情緒開始企穩(wěn)，股票市場(chǎng)逐步回暖。寬信用仍在路上，未來(lái)國(guó)內(nèi)信貸脈沖持續(xù)上沖仍是確定性事件。國(guó)內(nèi)股指估值處于相對(duì)低位，估值端對(duì)于A股形成一定支撐。股債性價(jià)比指標(biāo)端，當(dāng)前各重要指數(shù)股債性價(jià)比已經(jīng)處于歷史高位，權(quán)益投資性價(jià)比正在凸顯。

3月中旬前，股指表現(xiàn)整體較差

3月中旬前全球權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)偏差。國(guó)內(nèi)方面，主要股票指數(shù)跌幅均超過(guò)7%，中證500指數(shù)跌幅最多，超過(guò)10%。 

風(fēng)格層面來(lái)看，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較為脆弱，市場(chǎng)繼續(xù)殺“高估值”，高市盈率指數(shù)以及高市凈率指數(shù)3月份下跌均超過(guò)7%；偏價(jià)值風(fēng)格的低市盈率以及低市凈率指數(shù)3月份跌幅相對(duì)較少，下跌幅度均小于2.5%。

國(guó)內(nèi)股市的持續(xù)偏弱也打擊場(chǎng)外資金入場(chǎng)的信心，2月份新成立偏股型基金僅為約220億份，刷新階段新低。北上資金年度凈流出A股超過(guò)430億元，上次出現(xiàn)累計(jì)凈流出的期間為2020年疫情爆發(fā)初期。

美股延續(xù)下跌趨勢(shì)。美國(guó)三大股指目前已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月收跌，納斯達(dá)克指數(shù)3月份至今下跌最多，超過(guò)5.5%；標(biāo)普500指數(shù)以及道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌均超過(guò)1%。全球股指風(fēng)格表現(xiàn)較為一致，美股成長(zhǎng)風(fēng)格近期快速下行，價(jià)值風(fēng)格明顯跑贏。

雖然近期市場(chǎng)情緒偏差，但A股形成較大的負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)較小。目前整個(gè)股市大股東質(zhì)押股數(shù)以及質(zhì)押股數(shù)所占比例均處于2019年以來(lái)新低。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，近期A股雖然持續(xù)下跌，但是股價(jià)尚未下跌到使得眾多大股東不得不平倉(cāng)的位置，目前大股東疑似平倉(cāng)市值未出現(xiàn)明顯的增加。

國(guó)內(nèi)杠桿資金本輪下跌過(guò)程中并無(wú)明顯增量。截至2022年3月14日，融資融券余額為17060億元，較2021年年底減少超過(guò)1260億元，杠桿資金此輪下跌過(guò)程中并未顯著加倉(cāng)。融資買入額占目前市場(chǎng)總成交額的比例相對(duì)低位。

3月中旬前市場(chǎng)面臨多重壓力，國(guó)內(nèi)A股被迫調(diào)整

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大全球供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯烏克蘭沖突目前仍有較大不確定性，以原油、天然氣以及部分金屬為代表的大宗商品價(jià)格大幅上漲，俄烏等是全球重要資源品大國(guó)，兩國(guó)沖突對(duì)于全球供應(yīng)沖擊大且可能難以很快恢復(fù)，高通脹可能對(duì)未來(lái)總需求產(chǎn)生抑制，市場(chǎng)對(duì)于“滯脹”的擔(dān)憂升溫，打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)嚴(yán)峻。3月12日0—24時(shí)，31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)報(bào)告新增確診病例1938例。新增無(wú)癥狀感染者1455例，單日新增確診病例刷新2020年4月份以來(lái)新高。中國(guó)內(nèi)地中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)達(dá)223個(gè)，京津渝均現(xiàn)聚集性疫情。目前國(guó)內(nèi)正處于穩(wěn)增長(zhǎng)關(guān)鍵時(shí)刻，疫情的爆發(fā)將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)需求產(chǎn)生不利影響，近期仍需密切關(guān)注國(guó)內(nèi)疫情防控的持續(xù)進(jìn)展。

中國(guó)面臨較為復(fù)雜的地緣政治局面。中美博弈擴(kuò)散到多個(gè)領(lǐng)域，美東時(shí)間3月8日將5家中概股公司列入《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的暫定清單，包括百濟(jì)神州、百勝中國(guó)、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥。這5家公司可于3月29日前向SEC提供證據(jù)，證明自己不具備被摘牌的條件。根據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》，如果外國(guó)上市公司連續(xù)三年未能提交美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）所要求的報(bào)告，SEC可以將其從交易所摘牌。有200多家中概股有退市的風(fēng)險(xiǎn)。另外新當(dāng)選的“親美派”韓國(guó)總統(tǒng)尹錫悅放言清算文在寅政府，并且對(duì)中朝強(qiáng)硬。

美聯(lián)儲(chǔ)加息所帶來(lái)的海外資金流出預(yù)期也令市場(chǎng)恐慌。全球流動(dòng)性收縮，特別是美元流動(dòng)性收縮，多次對(duì)新興市場(chǎng)造成沖擊，甚至引發(fā)危機(jī)，需關(guān)注新興市場(chǎng)的資本外流壓力。即將臨近的3月FOMC給出后續(xù)貨幣政策路徑（如縮表、點(diǎn)陣圖的加息水平）。3月2日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾提到了“首次加息后開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表”，不排除3-4月就開啟縮表的可能。從目前局勢(shì)看，3月份會(huì)按部就班加息（就業(yè)好、通脹依然高；市場(chǎng)預(yù)期3月加息25bp確定性較高）。2013年的‘緊縮恐慌’對(duì)全球市場(chǎng)造成沖擊，新興市場(chǎng)首當(dāng)其沖，資金大幅流出新興市場(chǎng)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)指數(shù)由5月份的170點(diǎn)快速下行至6月底的140點(diǎn)，下行幅度接近18%；MSCI新興市場(chǎng)國(guó)家指數(shù)由5月份的約1050點(diǎn)快速下行至6月底的880點(diǎn)；新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣也迅速貶值。目前市場(chǎng)對(duì)于2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期持續(xù)升溫，已經(jīng)由1個(gè)月之前的加息2次攀升至目前的加息3次，2022年若美元流動(dòng)性收縮超預(yù)期，A股或面臨沖擊。同時(shí)需關(guān)注近期美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球流動(dòng)性緊縮如果出現(xiàn)，或?qū)?huì)導(dǎo)致類似于2020年3月疫情期間，市場(chǎng)為了追求流動(dòng)性連黃金和國(guó)債等避險(xiǎn)資資產(chǎn)都被大幅拋售的情形，而對(duì)美元流動(dòng)性需求增加則會(huì)大幅推高美元指數(shù)，進(jìn)而進(jìn)一步?jīng)_擊新興市場(chǎng)，因此值得密切關(guān)注。

多重信號(hào)釋放將扭轉(zhuǎn)3月中旬之前的悲觀預(yù)期

國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員專題會(huì)議打消投資者部分擔(dān)憂。專題會(huì)議指出對(duì)于中概股，目前中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案；對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。金融委專題會(huì)議打消市場(chǎng)對(duì)于“中概股退市”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。同時(shí)金融委專題會(huì)議還提出歡迎長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例，

金融委專題會(huì)議后，多個(gè)部門進(jìn)行表態(tài)，穩(wěn)預(yù)期。證監(jiān)會(huì)表態(tài)堅(jiān)決貫徹國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議精神，全力維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行；人民銀行傳達(dá)學(xué)習(xí)國(guó)務(wù)院金融委專題會(huì)議精神，表示堅(jiān)決落實(shí)金融委的工作要求，積極擔(dān)當(dāng)作為，把中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和全國(guó)“兩會(huì)”部署落到實(shí)處；銀保監(jiān)會(huì)召開專題會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議精神，按照穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)的要求，全力支持穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

多部門醞釀打擊惡意做空勢(shì)力。目前有關(guān)部門正醞釀打擊惡意做空機(jī)構(gòu)的措施，相關(guān)專家表示此輪股市下跌的背景非常復(fù)雜，遭遇了外部地緣政治沖擊、中美博弈與國(guó)際投資者惡意做空的共同打擊。

美聯(lián)儲(chǔ)給出符合預(yù)期的加息路徑，打消了對(duì)于未來(lái)路徑可能超預(yù)期的擔(dān)憂。本次會(huì)議要點(diǎn)如下：1、加息25bp符合市場(chǎng)預(yù)期，F(xiàn)OMC的委員會(huì)后投票決定，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，升至0.25%到0.50%。2、暗示下次會(huì)議將繼續(xù)加息。會(huì)議聲明中關(guān)于加息的措辭：“為支持聯(lián)儲(chǔ)的充分就業(yè)和長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，F(xiàn)OMC決定此次加息25個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)期，將上調(diào)目標(biāo)利率區(qū)間持續(xù)下去會(huì)是適合的?！?、暗示下次會(huì)議縮表。FOMC委員會(huì)預(yù)計(jì)，在將要到來(lái)的一次會(huì)議上（a coming meeting），開始削減對(duì)美國(guó)國(guó)債證券、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)MBS的持倉(cāng)。1月會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)公布了縮表原則，稱聯(lián)儲(chǔ)屬意的減持美債方式主要是，調(diào)整再投資系統(tǒng)公開市場(chǎng)賬戶（SOMA）所持證券收到本金款項(xiàng)的金額，也就是說(shuō)，并非主動(dòng)拋售債券。本次會(huì)后并未提及修改這一原則。

上述信號(hào)的釋放將有力的扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

高層強(qiáng)調(diào)“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)”，未來(lái)降準(zhǔn)降息仍可期待

2月金融數(shù)據(jù)階段性走弱，新增人民幣貸款1.23萬(wàn)億，不及市場(chǎng)預(yù)期的1.45萬(wàn)億，較上年同期減少1300億元，中斷了1月開啟的信貸復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；新增社融規(guī)模1.19萬(wàn)億，同比減少5343億元，明顯弱于市場(chǎng)預(yù)期的2.22萬(wàn)億。居民中長(zhǎng)期貸款自2008年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，1-2月合并的新增企業(yè)中長(zhǎng)貸比2021年同期減少約5000億元。上述這些數(shù)據(jù)均反映了目前穩(wěn)地產(chǎn)政策的效果相對(duì)偏弱，企業(yè)端融資需求依然較差。

2月份降息雖然落空，但未來(lái)繼續(xù)寬松的大門仍未關(guān)閉。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員專題會(huì)議指出切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)。積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策。目前現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)依舊偏差，但國(guó)家對(duì)于保增長(zhǎng)的決心較強(qiáng)。政府工作報(bào)告將GDP目標(biāo)定在5.5%左右，是市場(chǎng)預(yù)期的上限，向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)增長(zhǎng)決心。政府工作報(bào)告5.5%的GDP目標(biāo)的提出疊加高層此次對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)注，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息的大門仍未關(guān)閉，未來(lái)料會(huì)有更多寬松政策出臺(tái)。 

回顧歷史，每一輪貨幣寬松周期由多次降準(zhǔn)降息組成，此輪寬松周期仍未結(jié)束。2021年年中至今的本輪寬松周期僅有2次降準(zhǔn)2次LPR下調(diào)。

表格1  2019年至今的歷次寬松情況 單位：無(wú)

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，中長(zhǎng)期不宜對(duì)A股過(guò)度悲觀

過(guò)去五輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，隨著時(shí)間推移，國(guó)內(nèi)股指表現(xiàn)均較強(qiáng)。2000年至今，我國(guó)共經(jīng)歷5輪較為明顯的穩(wěn)增長(zhǎng)周期，此前5輪經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)周期都是在經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力下開展。

表格2  2000年至今5輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期政策實(shí)施 單位：無(wú)

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

表格3  2000年至今5輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策公布當(dāng)日后對(duì)應(yīng)交易日內(nèi)的表現(xiàn)情況（WIND全A指數(shù)）單位：%  

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

從上述指數(shù)的行情走勢(shì)來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策出臺(tái)初期且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最終有所改善之前，市場(chǎng)仍是避險(xiǎn)情緒占據(jù)主導(dǎo)地位，股票指數(shù)走勢(shì)偏震蕩。后期，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步修復(fù)，市場(chǎng)情緒開始企穩(wěn)，股票市場(chǎng)逐步回暖?？紤]到政策寬松到最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定的時(shí)滯，一季度大概率處于需求磨底階段，隨著時(shí)間推移，穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)托底及改善將逐步顯現(xiàn)。

寬信用仍在路上，未來(lái)國(guó)內(nèi)信貸脈沖持續(xù)上沖仍是確定性事件。目前已經(jīng)處于寬貨幣周期，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)往往對(duì)應(yīng)信貸周期的底部，國(guó)內(nèi)信貸脈沖已經(jīng)底部企穩(wěn)回升，未來(lái)若繼續(xù)降準(zhǔn)降息，信貸脈沖在指數(shù)或繼續(xù)上沖。近年中國(guó)政府逐漸加大對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控，信貸脈沖與房?jī)r(jià)增速出現(xiàn)了脫鉤，而這些新增的貸款轉(zhuǎn)向股市，股市與信貸脈沖相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，信貸脈沖指數(shù)的持續(xù)上行將會(huì)對(duì)A股形成較強(qiáng)支撐。

國(guó)內(nèi)股指估值處于相對(duì)低位，估值端對(duì)于A股形成一定支撐。國(guó)內(nèi)主要股指估值處于歷史相對(duì)較低位置，中證500指數(shù)的PE-TTM僅處于歷史前1%，其他幾個(gè)主要股票指數(shù)的PE歷史百分位均在前50%。

分行業(yè)來(lái)看，目前申萬(wàn)一級(jí)28個(gè)行業(yè)中PE歷史分位數(shù)在前10%的有6個(gè)行業(yè)；PE歷史分位數(shù)在前50%的有18個(gè)行業(yè)。

表格4 主要股票指數(shù)估值概況

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

股債性價(jià)比指標(biāo)端，當(dāng)前各重要指數(shù)股債性價(jià)比已經(jīng)處于歷史高位，權(quán)益投資性價(jià)比正在凸顯。

（華泰期貨 高聰）