3月中旬以來，2月金融信貸數(shù)據(jù)低于預(yù)期、信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化印證穩(wěn)增長壓力有增無減，貨幣政策寬松預(yù)期有所升溫，國債期貨觸底反彈逾1元。盡管1—2月投資等數(shù)據(jù)超預(yù)期，但在3月疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊加大背景下，市場對未來的支持政策依然有較強(qiáng)預(yù)期。同時國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（下稱金融委）強(qiáng)調(diào)貨幣政策要主動應(yīng)對，穩(wěn)增長預(yù)期繼續(xù)加強(qiáng)。后期看，在通脹數(shù)據(jù)維持低位、經(jīng)濟(jì)尋底過程中，降準(zhǔn)、降息依舊可以期待。在一季度數(shù)據(jù)出爐前，預(yù)計債市繼續(xù)看漲，關(guān)注政策推出進(jìn)度。

圖為各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢

金融委釋放穩(wěn)定信號。3月16日，金融委召開專題會議，強(qiáng)調(diào)有關(guān)部門要切實(shí)承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。對市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題要及時回應(yīng)。凡是對資本市場產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性。金融委將根據(jù)黨中央、國務(wù)院的要求，加大協(xié)調(diào)和溝通力度，必要時進(jìn)行問責(zé)。金融機(jī)構(gòu)必須從大局出發(fā)，堅(jiān)定支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在會議的最后，還有一句話非常非常關(guān)鍵：積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。

從金融委及一行三會的組織架構(gòu)看，金融委對經(jīng)濟(jì)形勢和財政貨幣政策的定調(diào)級別很高。因此，市場也關(guān)注到在金融委會后，央行明確表態(tài)“貨幣政策要主動應(yīng)對”。此次金融委定調(diào)，說明政策方向得到了統(tǒng)一，貨幣與財政到底誰先發(fā)力的問題已經(jīng)不再具有爭議。筆者認(rèn)為在美聯(lián)儲如期加息、一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐時、4月中旬的MLF續(xù)作都是比較好的降準(zhǔn)、降息觀察時間窗口?？傊?，此次金融委對政策方向作出了更高級別的定調(diào)，給后續(xù)貨幣政策打開了空間，隨著權(quán)益市場預(yù)期企穩(wěn)，固收+基金的贖回壓力會顯著減輕，債市可能迎來一波趨勢上漲行情。

年初數(shù)據(jù)好于預(yù)期，疫情沖擊下政策仍需發(fā)力。最新公布的前2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，不但工業(yè)生產(chǎn)回升至高位，消費(fèi)和投資也明顯改善，尤其是房地產(chǎn)投資快速上升。值得注意的是，盡管固定投資大幅回升，但相關(guān)中觀行業(yè)表現(xiàn)較為疲軟，這可能是因?yàn)楹芏囗?xiàng)目集中上報統(tǒng)計，但并沒有真正形成實(shí)物工作量。筆者分析認(rèn)為，今年政府持續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，地方債和信貸等資金投放較早，很多項(xiàng)目集中上報開工，帶來統(tǒng)計上的投資快速回升；由于前期穩(wěn)增長預(yù)期較強(qiáng)，工業(yè)品價格上漲而生產(chǎn)利潤較好，隨著下游補(bǔ)庫使得庫存下降，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)意愿加強(qiáng)，在供給約束減弱背景下，工業(yè)生產(chǎn)增速明顯回升。

接下來，一方面要觀察后續(xù)真實(shí)需求情況，比如建筑鋼材和水泥需求走勢，工程機(jī)械銷售和運(yùn)行情況等；另一方面要關(guān)注經(jīng)濟(jì)面臨的兩個新風(fēng)險點(diǎn)，即俄烏沖突及國內(nèi)疫情反復(fù)的影響。在基建和財政短期發(fā)力后，內(nèi)需方面影響較大的仍是房地產(chǎn)，當(dāng)前房地產(chǎn)放松力度有限，商品房銷售仍沒有明顯好轉(zhuǎn)，屆時房地產(chǎn)可能拖累經(jīng)濟(jì)。其實(shí)從2月社融表現(xiàn)也可以看到真實(shí)的實(shí)體需求，尤其是居民按揭貸款首次出現(xiàn)負(fù)增長，筆者認(rèn)為后續(xù)仍有更多政策刺激需求，貨幣政策仍需要進(jìn)一步發(fā)力。

海外央行開啟緊縮周期，國內(nèi)貨幣政策以我為主，仍有發(fā)力空間。上周以來，先后有歐央行、美聯(lián)儲、英國央行召開議息會議。從海外央行的角度看，歐央行會議宣布將以更快速度結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，上調(diào)年內(nèi)通脹預(yù)期、下修增長預(yù)期。市場預(yù)期歐央行第一次加息時間將提前至9月，2022年全年將加息至少2次。美聯(lián)儲如期加息25個基點(diǎn)，聲明預(yù)計持續(xù)加息是合適的，最快將于5月宣布縮表計劃，節(jié)奏將快于上一輪緊縮，同時美聯(lián)儲將2022年美國實(shí)際GDP預(yù)期的中位數(shù)從4%下調(diào)到2.8%，PCE的通脹從2.6%上調(diào)到4.3%，核心PCE的通脹從2.7%上調(diào)到4.1%。英國央行再度加息25個基點(diǎn)。

整體看，近期地緣政治事件并未改變海外央行緊縮的大方向，相反持續(xù)的高油價加劇了通脹預(yù)期，導(dǎo)致本次歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行政策指引盡顯“鷹派本色”，以期望達(dá)到盡快遏制通脹的目的。同時從歐美央行均下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速的動作看，歐美為了達(dá)到盡快遏制通脹的目的，可以容忍經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的風(fēng)險。

激進(jìn)加息+縮表將抑制信貸供給和消費(fèi)需求、抬升資金成本，增加經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險。如果俄烏局勢緩和，降低油價對通脹的壓力，則美聯(lián)儲“最鷹”時刻或已過去。全年看，美聯(lián)儲將維持先鷹后鴿的態(tài)度，即加息前置，下半年隨著通脹形勢有所好轉(zhuǎn)，加息節(jié)奏大概率放緩，全年加息次數(shù)或不及市場預(yù)期?？傮w上，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣緊縮的影響未結(jié)束。對于國內(nèi)而言，由于央行政策堅(jiān)持以我為主，出口延續(xù)韌性，人民幣貶值壓力有限，降準(zhǔn)、降息仍可期待。