3月下旬以來(lái)，在降息預(yù)期落空、海外央行繼續(xù)釋放收緊信號(hào)、中美利差持續(xù)壓縮情況下，外資短期有流出跡象，國(guó)內(nèi)新冠肺炎形勢(shì)嚴(yán)峻，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有增無(wú)減，政策仍有進(jìn)一步發(fā)力的必要。同時(shí)俄烏局勢(shì)仍存在較大不確定性，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求仍存，支撐債市延續(xù)韌性，國(guó)債期貨價(jià)格重心再度上移。

后期看，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)入驗(yàn)證期，尤其3月在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率走弱，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，政策支持力度加大的必要性再度提升，4月降準(zhǔn)降息仍值得期待。穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼背景下，中期我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有望改善，相對(duì)穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境將吸引外資持續(xù)流入。因此，債市支撐仍在，維持看漲觀點(diǎn)。

工業(yè)企業(yè)盈利分化的矛盾或加劇。上周末公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額11575.6億元，同比增5.0%，增速較去年12月當(dāng)月及兩年復(fù)合增速明顯回落。不過(guò)從季節(jié)性看，為剔除去年12月利潤(rùn)異常波動(dòng)造成的基數(shù)影響，取上一年四季度的月平均利潤(rùn)作為比較基準(zhǔn)，計(jì)算1—2月工業(yè)利潤(rùn)環(huán)比增速為47%，處于近年較高水平，因此利潤(rùn)邊際表現(xiàn)仍好于往年同期。具體看，1—2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)不弱，與上年四季度的月均盈利規(guī)模相比，環(huán)比漲幅處于往年同期偏高水平，這一改善有低基數(shù)的影響，但主要受上游商品漲價(jià)的拉動(dòng)，也使得中下游成本壓力加劇、毛利水平下降，盈利分化，中下游企業(yè)盈利受到壓縮，結(jié)構(gòu)性矛盾再次凸顯，且已影響到中游的制造業(yè)。

地緣局勢(shì)反復(fù)，不確定性增加，海外疫情影響轉(zhuǎn)弱，工業(yè)需求逐步回升，支撐油價(jià)上漲的利多因素偏多，短期工業(yè)通脹或處于高位，成本壓力難消。疊加消費(fèi)受本輪疫情沖擊較大，進(jìn)一步影響下游營(yíng)收端，預(yù)計(jì)上游強(qiáng)、下游弱的盈利結(jié)構(gòu)將持續(xù)。

近期外資有流出跡象，筆者分析認(rèn)為，一方面是因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)波動(dòng)加劇、滯脹風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派態(tài)度等因素，另一方面，近期俄烏沖突之下，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或成為外資及海外“長(zhǎng)錢(qián)”流出的根本原因。

后期看，鑒于俄烏局勢(shì)尚不明朗、滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大、全球流動(dòng)性或持續(xù)收緊等因素，短期外資狀況仍有可能波動(dòng)。目前俄羅斯和烏克蘭的幾次談判結(jié)果均不理想，俄羅斯本土反戰(zhàn)情緒較高，其對(duì)烏克蘭的后續(xù)軍事部署依然充滿較大不確定性，且美國(guó)有可能進(jìn)一步聯(lián)合其盟友制裁俄羅斯，全球政局仍不夠明朗，脆弱的市場(chǎng)情緒短期難以緩解，全球股市波動(dòng)仍有可能加劇。另外，俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格處于高位。據(jù)EIA預(yù)測(cè)，布倫特原油二季度均價(jià)或達(dá)到116美元/桶，在3月美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)情形下，持續(xù)的高通脹或“逼迫”美聯(lián)儲(chǔ)于二季度繼續(xù)偏鷹派。因此，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性兩大變量或繼續(xù)承壓。中長(zhǎng)期看，在剔除通脹因素的較高中美實(shí)際利差、具有韌性的人民幣匯率、國(guó)內(nèi)持續(xù)穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境背景下，外資流出不可持續(xù)，中期流入仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

疫情沖擊下，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，國(guó)內(nèi)政策進(jìn)一步發(fā)力的必要性大增。年初以來(lái)，開(kāi)工數(shù)據(jù)不及預(yù)期及地產(chǎn)需求疲弱，映射地產(chǎn)投資的弱勢(shì)，2月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期也顯示需求較弱。雖然1—2月宏觀數(shù)據(jù)“開(kāi)門(mén)紅”，但在疫情沖擊下，近期出行大數(shù)據(jù)及中觀高頻數(shù)據(jù)反映社會(huì)活動(dòng)、開(kāi)工、需求整體不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)形勢(shì)尚不穩(wěn)固。

后期看，無(wú)論是支撐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、提振經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，還是促進(jìn)信用回暖、改善社會(huì)預(yù)期，宏觀政策提供逆周期對(duì)沖的必要性均上升。從財(cái)政角度看，今年赤字率目標(biāo)下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.8%左右，2022年政府工作報(bào)告指出“有利于增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性”，并指出“預(yù)計(jì)今年財(cái)收入繼續(xù)增長(zhǎng)，加之特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤(rùn)、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，支出規(guī)模比去年擴(kuò)大萬(wàn)億元以上，可用財(cái)力明顯增加”。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，去年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余規(guī)模近2萬(wàn)億元，今年實(shí)際支出力度很高。支出強(qiáng)度主要依靠上繳利潤(rùn)、跨年度調(diào)節(jié)、節(jié)奏前置。從貨幣政策層面看，信用情況的改善也需要貨幣政策的持續(xù)配合。2022年政府工作報(bào)告中提到要“擴(kuò)大新增貸款規(guī)?！薄熬C合融資成本實(shí)實(shí)在在下降”。2022年3月16日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專題會(huì)議進(jìn)一步部署“切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)”。后期看，貨幣政策在量與價(jià)上均有發(fā)力空間。