經歷1—2月的大起大落后，國債利率市場終于在3月迎來喘息機會。具體來說，隨著1—2月的宏觀經濟數(shù)據出爐，國債市場的多空情緒重新回到平衡中。不過，“寬信用”預期再度出現(xiàn)分歧，一方面，使得國債期貨行情重新回歸振蕩，另一方面，導致市場博弈單邊行情的熱情有所衰減。從盤面表現(xiàn)來看，國債期貨的成交量明顯收縮，持倉數(shù)據邊際回落。

市場仍存在不確定性

雖然市場寄希望于3月出爐的宏觀經濟數(shù)據給予方向指引，但是在經濟數(shù)據公布后，關于“寬信用”的爭論不但沒有得到明確答案，反而變得讓人難以捉摸。自穩(wěn)增長基調落定后，市場邏輯就回歸了基本面。所謂“寬信用”，廣義上指向經濟預期，畢竟融資環(huán)境和實體融資意愿得到改善后，基本面好轉是水到渠成的事情。從“貨幣—信用”框架來看，流動性充足是改善信用環(huán)境的前提，所以在去年年底央行全面降準以后，今年1月央行再度宣布降息，5年期LPR利率也終于有所松動，5年期LPR與房貸利率掛鉤，其松動意義十分重要。在流動性寬松的背景下，1月市場情緒回暖，10年期國債活躍券收益率繼續(xù)下行跌破2.7%重要關口。

前文曾提到，“寬貨幣”只是前提，并不是改善信用環(huán)境的唯一步驟。于是，春節(jié)后房地產調控政策邊際松綁，菏澤、重慶等多地降低首套房首付比例?？傮w來看，國內出臺的宏觀政策明顯抬升了市場對“寬信用”的信心。不過，出于對海外貨幣政策收緊影響的擔憂，市場對后續(xù)國內流動性空間也存在擔憂。受此影響，2月國債市場出現(xiàn)明顯回調。

雖然市場預期需要數(shù)據進行驗證，但是由于1—2月屬于數(shù)據真空期，所以3月出爐的經濟數(shù)據就顯得至關重要。如果經濟數(shù)據能夠證實“寬信用”邏輯，那么國債利率回升趨勢可能就此確立。雖然1—2月經濟數(shù)據表現(xiàn)強勢，工業(yè)增加值、消費以及投資幾大分項數(shù)據基本都超出市場預期，但是1月表現(xiàn)強勁的社融數(shù)據卻出現(xiàn)滑坡。除此以外，偏強數(shù)據下隱藏的結構問題也被市場所重視。

舉例來說，從歷史走勢來看，基建投資增速與水泥、粗鋼產量同比增速出現(xiàn)較大背離。而固定資產投資增速中，房地產開發(fā)投資分項同比增長3.7%，前值為4.4%，市場預期為-7%。根據房地產開發(fā)鏈條分析，從土地購置面積到新開工再到竣工，各項數(shù)據的增速回落幅度都要明顯超過開發(fā)投資增速。不過，更加高頻的商品房銷售數(shù)據并沒有表現(xiàn)出明顯增長，銷售數(shù)據對房地產的增速有一定領先性，隨著房地產企業(yè)資金周轉速度加快，兩者之間的同步性逐漸增強，但是3月卻出現(xiàn)背離，各分項指標中僅有施工數(shù)據體現(xiàn)出較好的韌性，指向目前房地產開發(fā)投資數(shù)據更多來自于存量項目的施工進度加快，而不是新增項目。這可能是房企目前依舊面臨著資金來源壓力的原因，從一級市場來看，截至3月底，房地產行業(yè)的民企在一級市場僅發(fā)行6只信用債，融資依舊存在困難。根據商品房預售資金監(jiān)管的規(guī)定，當工程建設進行到一定節(jié)點時，監(jiān)管資金的留存比例會逐漸降低，也就是說，房企可以使用的資金更多，所以存量工程加速施工可能是出于回款的目的。

由于經濟數(shù)據結構體現(xiàn)出一定的潛在風險，最終國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，表示有關部門要積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。因此，市場一邊是對更多貨幣政策出臺充滿期待，另一邊是對穩(wěn)增長政策充滿信心，在此背景下，國債市場多空博弈延續(xù)至今。

美聯(lián)儲貨幣政策收緊

在聚焦國內基本面的同時，美聯(lián)儲貨幣政策收緊對國內政策空間的影響正在放大。由于美國通脹高企，市場預期也經歷了從Taper到加息再到縮表的演變，美聯(lián)儲貨幣政策在3月議息會議之后正式轉向。美國的通脹壓力主要來源于兩個方面：一方面，疫情之后，美國對居民發(fā)放了大量補貼，以抬高國內需求，而供給端則由于供應鏈問題價格迅速攀升，最終實現(xiàn)工業(yè)原材料價格上行到下游消費需求抬升，這樣就完成上海從上游到下游的完美傳遞。最新數(shù)據顯示，美國2月CPI同比增長7.9%，為1982年以來的新高。另一方面，地緣政治風險導致國際原油價格居高不下。因此，即便海外多個經濟體陸續(xù)放松疫情防控，上游原材料價格問題依舊難以解決。

市場此前基于對美國市場基本面以及政策方面的考量，對貨幣政策收緊的節(jié)奏基本形成一致預期，但是俄烏沖突后，美國通脹預期進一步升溫，帶動美債收益率快速上行。3月中旬以來，10年期美債收益率上行近50BP至2.48%，為2019年5月以來的新高。與此同時，中美利差快速收窄，由于我國基礎貨幣中大部分由外匯占款構成，當美聯(lián)儲貨幣政策收緊時，美元回流可能會導致基礎貨幣收縮，從而對國內流動性造成沖擊。當前，國內仍面臨結構性通脹壓力，雖然我國貨幣政策強調“以我為主”，但是海外貨幣政策收緊的幅度越來越大，對我國貨幣政策空前的掣肘也是不可否認的。

總體來看，國內“寬信用”拐點仍需等待，基本面向好的方向沒有改變，但是需要等待后續(xù)宏觀和微觀數(shù)據相互印證，同時海外政策收緊的壓力不容忽視。