基差在股指期貨上市早年間確實(shí)反映市場的牛熊預(yù)期，以滬深300為例，IF基差與指數(shù)走勢整體呈正相關(guān)，另外在一些極端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差與指數(shù)的背離提前預(yù)示了標(biāo)的未來的走勢。但從2019年至今，隨著股指期貨交易限制的放寬以及公募私募的高速發(fā)展，目前在非極端行情中，股指期貨基差的定價(jià)權(quán)已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)移到對沖需求投資者手中。

從整體情況來看，基差可分為對沖需求與投機(jī)需求，其中對沖需求較為穩(wěn)定，而投機(jī)需求主要為脈沖式出現(xiàn)。從對沖需求來看，目前市場對沖主體為中性對沖產(chǎn)品，另外還包括部分擇時(shí)對沖產(chǎn)品；從投機(jī)需求來看，短期情緒化交易（包括短期追漲以及短期殺跌）、跨品種（300 vs 500）的風(fēng)格偏好，都會(huì)在短期內(nèi)“邊際”上影響股指期貨的基差。因此，如果想要把握住基差定價(jià)的主旋律，就需要過濾掉短期影響，抓住對沖需求這一長期定價(jià)因子。

我們選擇使用指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的超額收益作為中性產(chǎn)品的選股端收益的代理變量?？疾熘笖?shù)增強(qiáng)基金過去N個(gè)交易日的累計(jì)超額收益（年化）與當(dāng)日年化基差率的相關(guān)性，從60日起至過去一年，兩者的相關(guān)性都保持在40%以上的高位。說明從超額提升到產(chǎn)品規(guī)模再到基差擴(kuò)大的整條路徑，需要至少兩個(gè)月的時(shí)間發(fā)酵。

基于兩者間較強(qiáng)的相關(guān)性，我們可以構(gòu)建如下策略：

1.基差擇時(shí)

通過年化超額對基差率做擇時(shí)，當(dāng)年化基差率低于年化超額時(shí)，預(yù)期基差將會(huì)擴(kuò)大，當(dāng)年化基差率高于年化超額時(shí)，預(yù)期基差將會(huì)縮小。

2.指增申購/贖回

當(dāng)指數(shù)增強(qiáng)超額收益與年化基差率同時(shí)處于高位時(shí)，基于對沖產(chǎn)品的周期性，我們有理由認(rèn)為往后超額收益獲取環(huán)境將會(huì)變的較差，超額收益降低同時(shí)基差回歸，中性產(chǎn)品建議贖回；當(dāng)指數(shù)增強(qiáng)超額收益與年化基差率同時(shí)處于低位時(shí)，中性產(chǎn)品建議申購。

回到當(dāng)下的市場行情，在2022年一月初以來，中證500股指期貨IC基差持續(xù)擴(kuò)大。如果說市場下跌過程中的貼水?dāng)U大是情緒性恐慌引起的話，在近期的反彈過程中，貼水并沒有快速收斂。我們認(rèn)為與其將其當(dāng)作情緒的仍未回暖，更應(yīng)該將其視為期現(xiàn)結(jié)合交易者在現(xiàn)貨端的一些行為映射，目前的貼水反而顯示的是中性產(chǎn)品的逐步配置。

指增超額與對沖需求

基差在股指期貨上市早年間確實(shí)反映市場的牛熊預(yù)期，以滬深300為例，IF基差與指數(shù)走勢整體呈正相關(guān)，另外在一些極端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差與指數(shù)的背離提前預(yù)示了標(biāo)的未來的走勢。

但從2019年至今，隨著股指期貨交易限制的放寬以及公募私募的高速發(fā)展，目前在非極端行情中，股指期貨基差的定價(jià)權(quán)已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)移到對沖需求投資者手中。

我們對基差定價(jià)做出如下定義：

基差 :=  F（對沖需求，投機(jī)需求，etc）

投機(jī)需求 :=  F（短期情緒化交易，跨品種風(fēng)格切換，etc）

從整體情況來看，基差可分為對沖需求與投機(jī)需求，其中對沖需求較為穩(wěn)定，而投機(jī)需求主要為脈沖式出現(xiàn)。從對沖需求來看，目前市場對沖主體為中性對沖產(chǎn)品，另外還包括部分擇時(shí)對沖產(chǎn)品；從投機(jī)需求來看，短期情緒化交易（包括短期追漲以及短期殺跌）、跨品種（300 vs 500）的風(fēng)格偏好，都會(huì)在短期內(nèi)“邊際”上影響股指期貨的基差。因此，如果想要把握住基差定價(jià)的主旋律，就需要過濾掉短期影響，抓住對沖需求這一長期定價(jià)因子。

由于國內(nèi)股指期貨目前上市品種僅包括上證50IH、滬深300IF以及中證500IC三種，絕大多數(shù)中性產(chǎn)品都會(huì)基于滬深300擴(kuò)大股票池+IF對沖，或中證500擴(kuò)大股票池+IC對沖，以及兩者的結(jié)合構(gòu)建中性策略，如果去除掉股指期貨對沖部分，則可被視為指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品。

從實(shí)際市場來看，絕大多數(shù)管理人的中性產(chǎn)品中的股票多頭策略與指數(shù)增強(qiáng)策略為相同策略，并且期貨端的對沖策略不盡相同，因此我們選擇使用指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的超額收益作為中性產(chǎn)品的選股端收益的代理變量。

考察每日公開數(shù)據(jù)的公募指數(shù)增強(qiáng)基金，以2018年前已上市，并且持續(xù)規(guī)模大于5億的基金作為樣本池。

從長期來看，樣本池中的8只公募指數(shù)增強(qiáng)基金相對中證500指數(shù)的超額走勢十分接近，例如都在2020年前表現(xiàn)平平，在2020年7月以及2021年1-9月表現(xiàn)較好，并在2021年10月之后表現(xiàn)較差。

從各指數(shù)增強(qiáng)超額收益的相關(guān)性也能證明，指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益依賴于一定的市場環(huán)境，在合適的市場環(huán)境下，大部分基金都能夠獲得正向的超額收益，差別僅在于有少有多，而在不合適的市場環(huán)境下，大部分基金的超額收益都會(huì)出現(xiàn)回撤。具體對于市場環(huán)境的判斷并非本文重點(diǎn)，在此不多贅述。

市場環(huán)境并非一成不變，不會(huì)永遠(yuǎn)適合超額alpha的獲取，從一個(gè)典型的alpha周期來看，

1.伴隨著指數(shù)增強(qiáng)基金獲取alpha的效果提升，產(chǎn)品凈值表現(xiàn)較好，帶來持續(xù)的產(chǎn)品申購以及產(chǎn)品新發(fā)；

2.規(guī)模的快速上升以及市場環(huán)境的變化，導(dǎo)致alpha出現(xiàn)擁擠，產(chǎn)品的超額能力減弱，這期間由于過去一段時(shí)間的累計(jì)超額仍較高，投資者尚未選擇贖回；

3.直到超額能力下降到不能覆蓋對沖成本，產(chǎn)品出現(xiàn)超額的持續(xù)縮窄，投資者贖回，市場規(guī)模縮小，alpha擁擠度下降。從而回到1階段，形成循環(huán)。

因此與主動(dòng)多頭基金“自我強(qiáng)化”的路徑不一樣，指數(shù)增強(qiáng)以及中性對沖基金天然自帶周期性，我們需要做的就是把握周期脈搏。

我們考察指數(shù)增強(qiáng)基金過去N個(gè)交易日的累計(jì)超額收益（年化）與當(dāng)日年化基差率的相關(guān)性，從60日起至過去一年，兩者的相關(guān)性都保持在40%以上的高位。說明從超額提升到產(chǎn)品規(guī)模再到基差擴(kuò)大的整條路徑，需要至少兩個(gè)月的時(shí)間發(fā)酵。

以過去60個(gè)交易日為例，圖8中可以看到除了部分交易日（2020年疫情初）等，其余時(shí)間整體呈正相關(guān)（相關(guān)性達(dá)50%），并且年化超額相較年化基差的波動(dòng)更大。

基于兩者間較強(qiáng)的相關(guān)性，我們可以構(gòu)建如下策略：

1.基差擇時(shí)

通過年化超額對基差率做擇時(shí)，當(dāng)年化基差率低于年化超額時(shí)，預(yù)期基差將會(huì)擴(kuò)大，當(dāng)年化基差率高于年化超額時(shí)，預(yù)期基差將會(huì)縮小。

2.指增申購/贖回

當(dāng)指數(shù)增強(qiáng)超額收益與年化基差率同時(shí)處于高位時(shí)，基于對沖產(chǎn)品的周期性，我們有理由認(rèn)為往后超額收益獲取環(huán)境將會(huì)變的較差，超額收益降低同時(shí)基差回歸，中性產(chǎn)品建議贖回；當(dāng)指數(shù)增強(qiáng)超額收益與年化基差率同時(shí)處于低位時(shí)，中性產(chǎn)品建議申購。

以朝陽永續(xù)中性策略產(chǎn)品指數(shù)為例，在2017.10、2019.02以及2020.01，我們觀察到超額以及基差狀態(tài)符合申購要求；在2018.08、2020.09以及2021.09，超額以及基差狀態(tài)符合贖回要求。從結(jié)果來看，確實(shí)歷次申購贖回都在階段性的低點(diǎn)和高點(diǎn)。

回到當(dāng)下的市場行情，在2022年一月初以來，中證500股指期貨IC基差持續(xù)擴(kuò)大。如果說市場下跌過程中的貼水?dāng)U大是情緒性恐慌引起的話，在近期的反彈過程中，貼水并沒有快速收斂。我們認(rèn)為與其將其當(dāng)作情緒的仍未回暖，更應(yīng)該將其視為期現(xiàn)結(jié)合交易者在現(xiàn)貨端的一些行為映射，目前的貼水反而顯示的是中性產(chǎn)品的逐步配置。

（華泰期貨 高天越）