美聯(lián)儲正式加息25點(diǎn)后，美債收益率連續(xù)上行，幅度大、節(jié)奏快，10年期美債收益率不斷突破階段高位，中美利差收斂。美債收益率的快速上行對國內(nèi)債券收益率的進(jìn)一步下行形成明顯制約，可以看到，由于前期降息落空，債市信心略顯不足，期債是否還有機(jī)會？

貨幣政策受資金外流影響有限

市場部分觀點(diǎn)認(rèn)為，中美利差壓縮可能會帶來較大的資本外流風(fēng)險，且將抬升人民幣匯率貶值預(yù)期。2月境外機(jī)構(gòu)債券托管量環(huán)比減少803億元，3月北向資金流出規(guī)模明顯加大。人民幣貶值壓力逐步顯現(xiàn)，3月11日至25日CFETS人民幣匯率指數(shù)下跌1.52%，不過因美國豁免352項(xiàng)中國進(jìn)口商品關(guān)稅，人民幣匯率企穩(wěn)。

上一次中美利差收斂至50BP以下是2018年，連續(xù)收窄的利差并未使國內(nèi)政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，特別是在2018年9月27日美聯(lián)儲加息后，國慶后中美利差降至40BP附近，而央行決議在10月進(jìn)行年內(nèi)第三次降準(zhǔn)，中美10年期國債收益率之差在11月下探至歷史最低點(diǎn)24.1BP。2018年10月的降準(zhǔn)與如今情況最為相似，一是三季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)回落，有一定的經(jīng)濟(jì)壓力；二是利差的縮窄均是由于兩國貨幣政策周期背離導(dǎo)致?？梢钥吹?，央行選擇將貨幣政策的重點(diǎn)仍放在穩(wěn)增長上，不采用降息而采用降準(zhǔn)的方式提振經(jīng)濟(jì)。

2018年境外機(jī)構(gòu)債券托管量流出較大的10—11月，合計(jì)減少403億元，占到境外機(jī)構(gòu)托管存量的2.4%，流出規(guī)模較為有限。債市中外資持有占比規(guī)模也不大，截至今年2月，國債市場中境外機(jī)構(gòu)持有占比約為11.9%，政金債市場中占比約為5.3%。從股市來看，中美利差對A股外資流向影響較小，年度周期2014年—2021年期間北向資金基本保持凈流入狀態(tài)。因此，貨幣政策受資金外流影響有限，更多或體現(xiàn)在短期情緒層面。

從匯率風(fēng)險角度分析，2018年央行通過提升外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率引導(dǎo)匯率穩(wěn)定，而非調(diào)高國內(nèi)利率。此外，8月以來，人民幣對美元匯率中間價報(bào)價行陸續(xù)主動調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。雖然隨著中美摩擦升級，2019年期間匯率仍破“7”了，但并未看到明顯的負(fù)面反應(yīng)，市場對所謂的數(shù)字關(guān)口敏感度降低，匯率后續(xù)回到了雙向波動的狀態(tài)。2022年3月，外匯局表示，要繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，充實(shí)政策工具箱，適時加強(qiáng)宏觀審慎管理和預(yù)期引導(dǎo)。當(dāng)前匯率高位，也有較厚實(shí)的緩沖地帶。由此可見，央行在外匯市場一般不愿意主動操作，匯率主要仍由市場力量調(diào)節(jié)，采用遠(yuǎn)期工具引導(dǎo)預(yù)期或政策工具緩解貶值壓力的概率將大于利率政策。

基本面不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向

從經(jīng)濟(jì)基本面與金融角度看，前2個月的金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)出社融總量與信貸結(jié)構(gòu)仍不佳的情況，企業(yè)和居民的中長期貸款增速依然不及預(yù)期。2021年金融機(jī)構(gòu)超儲率呈現(xiàn)中樞下移趨勢，這與去年有意“穩(wěn)信用”相關(guān)，但是偏低的超儲率不利于市場信用與投資的擴(kuò)張，今年已有明確的“擴(kuò)大信貸投放，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”需求，在目標(biāo)實(shí)現(xiàn)前，不支持貨幣平衡偏松環(huán)境的轉(zhuǎn)變。

根據(jù)以上判斷，目前因中美利差急劇收窄使我國貨幣政策轉(zhuǎn)向的概率較低，貨幣政策的重點(diǎn)或仍落在內(nèi)部的“穩(wěn)增長”與“寬信用”，兼顧外部，但資本外流與匯率貶值的風(fēng)險也不可忽視。綜合來看，我們認(rèn)為，后續(xù)央行采用降準(zhǔn)或其他結(jié)構(gòu)性工具提振經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)信用擴(kuò)張的概率更大，全面降息的可能性較小。

短期國債收益率的下行空間有限，一是資金利率圍繞政策利率運(yùn)行，近一個月DR007加權(quán)利率與7天期公開市場操作利率利差在±10區(qū)間運(yùn)行，降準(zhǔn)后資金利率下行范圍不大；二是寬貨幣的目的是寬信用，在此邏輯下長債利率易上難下，底部將較為夯實(shí)，依然維持年報(bào)中底部2.6%的判斷，階段性頂部預(yù)計(jì)2.85%。