進(jìn)入4月以來(lái)，海外央行繼續(xù)釋放緊縮信號(hào)，國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊加大，新公布的3月PMI數(shù)據(jù)顯示穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有增無(wú)減，國(guó)內(nèi)政策支持力度加大的預(yù)期不斷升溫，支撐債市繼續(xù)走強(qiáng)。國(guó)債期貨觸底反彈并創(chuàng)近兩個(gè)月新高。后期看，一季度以及3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸進(jìn)入驗(yàn)證期，尤其3月份在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的可能性加大，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有增無(wú)減，4月降準(zhǔn)降息預(yù)期較強(qiáng)大概率支撐債市走強(qiáng)。

疫情沖擊下，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有增無(wú)減。最新公布的3月PMI數(shù)據(jù)顯示，受疫情影響，數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)“供需雙弱”特征，經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力被進(jìn)一步強(qiáng)化。具體看，國(guó)內(nèi)大規(guī)模疫情的反復(fù)再度對(duì)本就疲弱的消費(fèi)特別是服務(wù)業(yè)消費(fèi)造成沖擊；部分地區(qū)企業(yè)停工通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈向上下游蔓延，對(duì)生產(chǎn)造成了一定影響；疫情反復(fù)再度打擊居民和企業(yè)的預(yù)期，預(yù)期差對(duì)當(dāng)下生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等造成了更深遠(yuǎn)的影響。此外，海外地緣政治沖突加劇導(dǎo)致輸入性通脹、中外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的不確定性等給3月份經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加了壓力。預(yù)計(jì)后續(xù)政府會(huì)出臺(tái)相關(guān)政策為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，投資者可重點(diǎn)關(guān)注疫情穩(wěn)定后穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力情況。

歐美央行持續(xù)緊縮，中美利差出現(xiàn)倒掛，短期對(duì)國(guó)內(nèi)政策影響有限。上周以來(lái)，歐美央行先后公布3月會(huì)議紀(jì)要，均釋放鷹派緊縮信號(hào)，從目前情況看，未來(lái)一段時(shí)間緊縮仍是海外央行的主要基調(diào)。第一，美聯(lián)儲(chǔ)4月7日凌晨公布的3月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，可能最早于5月啟動(dòng)縮表，紀(jì)要傳達(dá)的信息與3月16日公布的點(diǎn)陣圖基本一致，但一次或多次加息50個(gè)基點(diǎn)的言論表明，美聯(lián)儲(chǔ)收緊的節(jié)奏可能比預(yù)期更快。本周布雷納德暗示美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的迅速縮減將使貨幣政策在今年稍晚轉(zhuǎn)向“更加中性的立場(chǎng)”，并稱將根據(jù)需要進(jìn)一步收緊政策。上述表態(tài)糾正了此前倒掛的美債收益率曲線，也使得近期市場(chǎng)不再聚焦于美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。整體看，會(huì)議紀(jì)要及近期聯(lián)儲(chǔ)官員的態(tài)度表明，美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹意圖明確，貨幣政策收緊將提速。第二，對(duì)于歐央行而言，近期受地緣局勢(shì)擾動(dòng)導(dǎo)致的能源危機(jī)持續(xù)惡化，通脹壓力大幅上行。上周公布的歐央行會(huì)議紀(jì)要顯示，歐洲央行已變得更加鷹派，幾位決策者認(rèn)為有必要立即采取措施實(shí)現(xiàn)政策正常化，因?yàn)闅W元區(qū)通脹在能源價(jià)格飆升的背景下創(chuàng)新高，關(guān)于加息的三個(gè)前瞻性指導(dǎo)條件已經(jīng)滿足。

受歐美央行持續(xù)釋放鷹派信號(hào)影響，昨日中美利差出現(xiàn)倒掛，市場(chǎng)對(duì)外資流出的擔(dān)憂有所升溫。筆者認(rèn)為短期債市將受到一定影響，中長(zhǎng)期看，在人民幣匯率具有韌性、國(guó)內(nèi)基本面持續(xù)穩(wěn)健背景下，外資流出不可持續(xù)。

疫情沖擊疊加地緣政治影響，通脹超預(yù)期。從數(shù)據(jù)看，3月份受地緣政治影響，原油價(jià)格進(jìn)一步上行，開(kāi)始拉動(dòng)CPI超預(yù)期走高；3月份工業(yè)品價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上行，主要集中在偏上游的石油石化產(chǎn)業(yè)鏈?？紤]到后續(xù)幾個(gè)月的翹尾因素，如果原油價(jià)格不再大幅抬升，預(yù)計(jì)PPI同比讀數(shù)將逐月下行，這一定程度上會(huì)掩蓋中下游行業(yè)利潤(rùn)承壓的問(wèn)題，值得重點(diǎn)關(guān)注。盡管從同比讀數(shù)看，3月CPI上行、PPI下行，但這主要受基數(shù)效應(yīng)的影響。3月CPI環(huán)比讀數(shù)下行，而PPI環(huán)比讀數(shù)上行，指向居民消費(fèi)需求疲弱，而工業(yè)品價(jià)格在輸入性通脹壓力下出現(xiàn)抬升。這種通脹特征意味著穩(wěn)增長(zhǎng)和擴(kuò)需求仍然是目前貨幣政策的首要目標(biāo)。從去年的貨幣政策實(shí)踐看，成本推升型通脹反而加大了中下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，進(jìn)而需要央行運(yùn)用貨幣政策降成本進(jìn)行對(duì)沖。當(dāng)前階段美國(guó)貨幣政策進(jìn)入緊縮周期對(duì)我國(guó)貨幣政策的制約較小，投資者可關(guān)注4月降息降準(zhǔn)窗口帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。

國(guó)常會(huì)再提加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度。4月6日晚國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開(kāi)，要求“適時(shí)靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”，提到新創(chuàng)設(shè)的貨幣工具，但并未明確提及降息降準(zhǔn)，市場(chǎng)情緒明顯升溫。從本次國(guó)常會(huì)表態(tài)看，第一，對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述更加謹(jǐn)慎。會(huì)議表示“國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇、有的超出預(yù)期”“市場(chǎng)主體困難明顯增加”“新的下行壓力進(jìn)一步加大”。第二，明確了就業(yè)和物價(jià)兩個(gè)主要考核指標(biāo)。會(huì)議表示“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，主要是實(shí)現(xiàn)就業(yè)和物價(jià)基本穩(wěn)定”。第三，對(duì)貨幣政策的表述更加積極。會(huì)議表示“適時(shí)靈活運(yùn)用再貸款等多種貨幣政策工具”，并專門(mén)指出“支農(nóng)支小再貸款、金融支持消費(fèi)和有效投資、科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款”三種結(jié)構(gòu)性貨幣工具。結(jié)合國(guó)常會(huì)表態(tài)及近期疫情態(tài)勢(shì)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響在延續(xù)，物流不暢，不僅內(nèi)需會(huì)受影響，出口也開(kāi)始受到影響，可能導(dǎo)致訂單重新轉(zhuǎn)移到其他新興市場(chǎng)。預(yù)計(jì)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較即將公布的3月份數(shù)據(jù)將進(jìn)一步下行。因此，為保證全年5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，未來(lái)需要更多政策提振市場(chǎng)。