4月以來(lái)，雖中美利差呈現(xiàn)快速收斂之勢(shì)，但宏觀層面與偏寬的資金面一直給予市場(chǎng)信心，期債小幅上行。本周各類數(shù)據(jù)消息頻出，通脹與社融信貸數(shù)據(jù)均超市場(chǎng)預(yù)期，疊加4月11日盤中10年期中美利差出現(xiàn)倒掛，期債上方承壓轉(zhuǎn)頭向下。那么期債是否出現(xiàn)拐點(diǎn)？后續(xù)是否還有機(jī)會(huì)？

今年2—3月境外機(jī)構(gòu)減持中債規(guī)模連創(chuàng)歷史新高。3月境外機(jī)構(gòu)利率債托管規(guī)模繼續(xù)下降，境外機(jī)構(gòu)分別減持國(guó)債、政策性銀行債518億元和397億元。不過(guò)商業(yè)銀行配置力量凸顯，沖抵了減持壓力。人民幣匯率指數(shù)在3月31日出現(xiàn)小幅下降后，連續(xù)兩周呈現(xiàn)回彈。通過(guò)影響匯率定價(jià)的兩大因素——貿(mào)易順差和實(shí)際利差來(lái)看，當(dāng)前出口仍維持強(qiáng)勁，實(shí)際收益率之差仍闊，目前匯率并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。后續(xù)隨著外需動(dòng)能的放緩與美國(guó)通脹的觸頂回落，匯率上方將承壓。另外，得益于央行對(duì)跨境資金施行的嚴(yán)格管控，資金外流與匯率風(fēng)險(xiǎn)均相對(duì)可控。從歷史來(lái)看，利差倒掛的持續(xù)性不強(qiáng)，我們?nèi)跃S持原先判斷，海外因素對(duì)貨幣政策的掣肘有限，會(huì)對(duì)行情構(gòu)成階段性影響，但整體仍需看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速與信用擴(kuò)張情況。

地緣政治沖突引發(fā)全球性大宗商品價(jià)格上行，給我國(guó)帶來(lái)了較為明顯的輸入性壓力。3月國(guó)內(nèi)CPI同比上漲1.5%，非食品價(jià)格上漲2.2%，食品價(jià)格下降1.5%。原油等能源價(jià)格上漲明顯，3月布倫特原油月均價(jià)格環(huán)比上漲20.99%，使得我國(guó)汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別環(huán)比上漲7.2%、7.8%和6.9%，影響CPI上漲約0.29個(gè)百分點(diǎn)。食品類中受國(guó)際小麥、玉米和大豆等價(jià)格影響，國(guó)內(nèi)面粉、食用植物油等價(jià)格呈現(xiàn)上漲。不過(guò)畜肉類價(jià)格環(huán)比下降4.9%，影響CPI下降約0.15個(gè)百分點(diǎn)，與原油形成“豬油對(duì)沖”。扣除能源和食品價(jià)格，核心CPI繼續(xù)保持穩(wěn)定，同比上漲1.1%，漲幅與2月相同。需要注意的是，除去外部影響，目前疫情使物流受阻，糧油及蔬菜等食品價(jià)格有繼續(xù)上漲可能，疫情也將進(jìn)一步拖累服務(wù)價(jià)格，核心CPI或有一定的下行壓力，疊加國(guó)際商品價(jià)格影響，通脹情況可能會(huì)更加復(fù)雜。

3月PPI同比上漲8.3%，PPIRM同比上漲10.7%，延續(xù)下行趨勢(shì)，環(huán)比漲幅走闊，分別增長(zhǎng)1.1%和1.3%。其中能源、黑色和有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格繼續(xù)上漲，延續(xù)2月結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)資料仍是主要增長(zhǎng)項(xiàng)。因?yàn)橐咔榉磸?fù)，工業(yè)品的產(chǎn)需旺季一直被推遲，價(jià)格走勢(shì)糾結(jié)，國(guó)際形勢(shì)影響下原材料價(jià)格支撐中下游產(chǎn)品價(jià)格，需求釋放持續(xù)受阻或助推PPI的回落。

3月社融存量為325.64萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.6%；3月社融增量4.65萬(wàn)億元，同比多增1.28萬(wàn)億元。除貸款同比多增外，增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)來(lái)自政府債券和票據(jù)。3月新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億元，同比多增約4000億元。其中居民信貸依舊偏弱，同比少增約4000億元，疫情影響下消費(fèi)疲軟；企業(yè)信貸短端與票據(jù)仍是主要拉動(dòng)項(xiàng)，這或許與企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)需求上升有關(guān)，中長(zhǎng)期的企業(yè)融資需求未見(jiàn)明顯改善。3月新增存款44900億元，同比多增8600億元，M1與M2同比增速分別為4.7%與9.7%，政策推動(dòng)信貸投放使M2增速回升。

通過(guò)各項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，信貸的供給實(shí)際是大于需求的，政策層面的推動(dòng)是總量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而非實(shí)際融資需求的回升。今年政府債發(fā)行加快但總規(guī)模變化不大，如果后面沒(méi)有更多動(dòng)作，不排除后續(xù)有回落的可能。

介于當(dāng)前較為復(fù)雜的內(nèi)外情況，我們認(rèn)為，市場(chǎng)邏輯仍在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“寬信用還需寬貨幣”上，期債或在高位反復(fù)。