穩(wěn)增長(zhǎng)主線決定結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

上周，上證綜指、滬深300和上證50指數(shù)依然在3月17日以來(lái)形成的箱體區(qū)間振蕩，后期穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否及時(shí)、有效發(fā)力是決定A股走勢(shì)的關(guān)鍵。在當(dāng)前不確定性仍存和市場(chǎng)預(yù)期較混亂的情況下，估值較低、受益于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的上證50指數(shù)的性價(jià)比優(yōu)于以周期和新能源為主的中證500指數(shù)。

上周事件性因素較多，市場(chǎng)走勢(shì)一波三折。從盤面表現(xiàn)看，目前上證綜指、滬深300和上證50指數(shù)依然在3月17日以來(lái)形成的箱體區(qū)間振蕩，其中上證50指數(shù)處于區(qū)間上沿附近，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)相對(duì)較弱。主要原因在于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下資金持續(xù)拋售新能源板塊并轉(zhuǎn)投地產(chǎn)周期板塊。此外，近期上海新冠肺炎疫情數(shù)據(jù)出現(xiàn)小拐點(diǎn)和復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期也使得以傳統(tǒng)消費(fèi)為代表的板塊交易熱情升高。因此，大指數(shù)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于中小指數(shù)，股指期貨則呈現(xiàn)IH明顯跑贏IC的結(jié)構(gòu)性行情。

美債收益率曲線倒掛

3月以來(lái)，美債收益率快速上行。截至4月14日，十年期美債收益率已達(dá)2.83%，較3月初抬升超105個(gè)基點(diǎn)。隨著美債收益率的快速上行，市場(chǎng)也出現(xiàn)了一系列的連鎖反應(yīng)，一是4月初兩年期和十年期美債收益率曲線一度出現(xiàn)短暫倒掛，但長(zhǎng)端利率抬升后利差再度走擴(kuò)。二是中美兩年期、十年期國(guó)債利差先后出現(xiàn)倒掛，并引發(fā)投資者對(duì)A股走勢(shì)和外資流向的擔(dān)憂。

值得關(guān)注的是，本次美債收益率曲線倒掛出現(xiàn)了一個(gè)較為罕見的現(xiàn)象，即兩年期與十年期美債收益率倒掛的同時(shí)，三個(gè)月期和十年期美債收益率的差值卻在走擴(kuò)。造成這種現(xiàn)象的原因在于，短期通脹預(yù)期過(guò)高使得美國(guó)兩年期與十年期債券收益率倒掛有些失真。今年3月以來(lái)，在中美政策周期反向態(tài)勢(shì)越發(fā)明晰、俄烏沖突、中概股風(fēng)險(xiǎn)及國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)等因素影響下，中美國(guó)債利差不斷收窄，兩年期利差先行轉(zhuǎn)負(fù)，4月11日盤中十年期中美國(guó)債利差也出現(xiàn)倒掛。從利率走勢(shì)看，本輪中美利差快速收窄的主要原因是美債利率的快速抬升，而推動(dòng)美債利率快速上行的直接原因是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的持續(xù)升溫。

具體看，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議如期上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0.25%—0.50%區(qū)間，且明確表示5月議息會(huì)議將給出縮表細(xì)節(jié)。會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)完全有能力在5月議息會(huì)議結(jié)束后就開始削減資產(chǎn)負(fù)債表，而每月設(shè)置約600億美元美國(guó)國(guó)債和約350億美元機(jī)構(gòu)MBS的縮表上限是合適的。雖然本次縮表框架與2017—2019年類似，但進(jìn)展速度會(huì)更快，開啟時(shí)間也更早，顯示出本次縮表的急迫性。此外，會(huì)議紀(jì)要還顯示，多位參會(huì)者表示未來(lái)的會(huì)議上可能適合一次或更多次加息50個(gè)基點(diǎn)，尤其在通脹壓力居高不下或壓力激化時(shí)。這預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)或于5月和6月議息會(huì)議上“背靠背”加息50個(gè)基點(diǎn)。加息與縮表同步進(jìn)行，標(biāo)志著美國(guó)貨幣政策將進(jìn)入“量?jī)r(jià)雙緊”時(shí)代。

上一次中美兩年期國(guó)債利率倒掛出現(xiàn)在2018年11—12月。當(dāng)時(shí)中美利差大幅收窄，不僅引起了較大的人民幣貶值壓力和資本流出壓力，也使得A股市場(chǎng)在2018年10月出現(xiàn)“政策底”后，又于2019年1月探明“市場(chǎng)底”。本輪中美利差倒掛的成因與2018年較為類似，因此需警惕可能出現(xiàn)的人民幣匯率貶值和資本外流現(xiàn)象。

圖為中美十年期國(guó)債收益率

雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策的退出節(jié)奏的確會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的發(fā)揮空間和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但這并不是A股市場(chǎng)受到影響和資金流出的主導(dǎo)因素，關(guān)鍵還要看國(guó)內(nèi)的基本面狀況。國(guó)內(nèi)基本面足夠強(qiáng)勁時(shí)，A股市場(chǎng)更多由自身政策和基本面因素主導(dǎo)。如果國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)力度不足，資金外流的壓力將加大。從這個(gè)角度看，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊導(dǎo)致中美利差收窄及地緣政治不確定性仍存的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否及時(shí)且有效發(fā)力是決定后續(xù)A股市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。

重要窗口期 政策及時(shí)、有效發(fā)力成關(guān)鍵

4月18日上午，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布一季度和3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一季度GDP同比增長(zhǎng)4.8%，符合預(yù)期；3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5%，略低于預(yù)期的5.1%；3月社零同比增速下降3.5%，低于預(yù)期。從基本面角度看，當(dāng)前的關(guān)鍵點(diǎn)在于國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)以及政策面是否有針對(duì)消費(fèi)、地產(chǎn)的更加清晰的政策指引。若能在短期內(nèi)有效控制疫情且相關(guān)穩(wěn)增長(zhǎng)政策及時(shí)發(fā)力，將有效改善市場(chǎng)預(yù)期。上周五盤后央行宣布將于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。為加大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度，對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%。

3月以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)局部地區(qū)疫情反彈，市場(chǎng)一直存在降息降準(zhǔn)預(yù)期。4月15日央行正式宣布降準(zhǔn)，但力度低于市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)此央行表示：第一，當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平；第二、要密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化，保持物價(jià)總體穩(wěn)定；第三，要密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡。筆者認(rèn)為在美國(guó)通脹拐點(diǎn)并未出現(xiàn)、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派表態(tài)情況下，國(guó)內(nèi)貨幣政策在考慮穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)必須兼顧內(nèi)外平衡，因此事先預(yù)留一些貨幣政策空間是非常必要的。

從時(shí)間窗口看，二季度是較為重要的觀察窗口期。第一，美聯(lián)儲(chǔ)5月、6月甚至7月的緊縮力度非常關(guān)鍵。第二，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，二季度中下旬國(guó)內(nèi)政策重心將更多轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上來(lái)。另外，上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和盈利情況逐漸清晰，穩(wěn)增長(zhǎng)的一致性預(yù)期就會(huì)更加強(qiáng)烈。因此筆者認(rèn)為，當(dāng)前“政策底”已經(jīng)出現(xiàn)，“市場(chǎng)底”還需等待確認(rèn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否及時(shí)、有效發(fā)力是決定后續(xù)A股走勢(shì)的關(guān)鍵。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，海外地緣沖突升級(jí)所產(chǎn)生的避險(xiǎn)情緒以及美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的退出均會(huì)導(dǎo)致美元流動(dòng)性收緊，而美元流動(dòng)性收緊一方面會(huì)使得外資重倉(cāng)股承壓，另一方面也會(huì)令成長(zhǎng)板塊的稀缺性降低。國(guó)內(nèi)疫情造成的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力越大，后續(xù)就需要更大力度的穩(wěn)增長(zhǎng)措施來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。

綜合看，在當(dāng)前不確定性仍存和市場(chǎng)預(yù)期較混亂的情況下，估值較低、受益于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的上證50指數(shù)的性價(jià)比優(yōu)于以周期和新能源為主的中證500指數(shù)。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度和寬信用節(jié)奏低于預(yù)期，不排除此前已經(jīng)積累一定漲幅的穩(wěn)增長(zhǎng)板塊包括整體A股迎來(lái)最后補(bǔ)跌的可能。操作上，在經(jīng)過(guò)4月7—15日的連續(xù)上漲后，IH、IC價(jià)差已創(chuàng)年內(nèi)新高，預(yù)計(jì)短線將出現(xiàn)振蕩，前期套利倉(cāng)位可止盈離場(chǎng)，待價(jià)差回落后繼續(xù)加倉(cāng)。