4月中旬以來(lái)，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不斷增加，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有增無(wú)減，市場(chǎng)對(duì)政策力度加大的預(yù)期不斷升溫，支撐債市延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。后期看，隨著上周央行宣布降準(zhǔn)且降準(zhǔn)幅度低于預(yù)期、一季度和3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來(lái)的利多逐步兌現(xiàn)，債市短期有一定的調(diào)整壓力。中期看，國(guó)內(nèi)疫情沖擊仍在持續(xù)，全年完成5.5%左右增長(zhǎng)目標(biāo)難度不小，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，未來(lái)政策加大支持力度的必要性不減，大概率支撐債市再度走強(qiáng)。操作上，投資者可逢回調(diào)繼續(xù)做多。未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注政策推出進(jìn)度。

經(jīng)濟(jì)動(dòng)能再度走弱，政策仍需發(fā)力。最新公布3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)低于預(yù)期，投資高于預(yù)期，而工業(yè)符合預(yù)期。3月份國(guó)內(nèi)疫情仍較為嚴(yán)重，由于封控措施較嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到的沖擊較明顯，不但消費(fèi)和服務(wù)業(yè)大幅放緩，建筑施工受到明顯拖累，物流也明顯受阻，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)明顯放緩。值得注意的是，固定資產(chǎn)投資降幅相對(duì)不大，這可能與統(tǒng)計(jì)因素有關(guān)，從建筑施工、工程機(jī)械運(yùn)行，到鋼材、水泥和混凝土等建材的表觀消費(fèi)，實(shí)物工作量層面的投資活動(dòng)有可能處于大幅收縮狀態(tài)。后續(xù)看，本輪疫情有可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率明顯上升，后續(xù)服務(wù)和消費(fèi)面臨更大下行壓力。由于物流受到阻礙，產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行不暢，工業(yè)生產(chǎn)也受到一定拖累。盡管房地產(chǎn)政策持續(xù)放松，但居民購(gòu)房需求仍然低迷，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)加速下行。政策繼續(xù)推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)，但是發(fā)力程度有限，再加上疫情拖累建筑施工，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐有限。預(yù)計(jì)消費(fèi)將繼續(xù)低迷，投資高位回落，疊加外需邊際趨弱，將帶來(lái)工業(yè)產(chǎn)出放緩，經(jīng)濟(jì)增速有可能再次出現(xiàn)回落。

隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，央行可能加大政策支持力度，尤其是從利率層面進(jìn)行更多支持。一方面是降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，促使金融機(jī)構(gòu)增加信貸投放，另一方面是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本，促進(jìn)投資和消費(fèi)復(fù)蘇。對(duì)于債市而言，雖然貨幣政策放松節(jié)奏偏慢，但加大支持力度的大方向未變，而且中美國(guó)債利差倒掛對(duì)資金外流和匯率壓力也一定程度上被證偽，預(yù)計(jì)后續(xù)資金面趨松將引領(lǐng)貨幣市場(chǎng)利率和債券利率逐步下行。

短期降準(zhǔn)兌現(xiàn)，但力度低于預(yù)期。上周末央行宣布降準(zhǔn)，可以說(shuō)是在預(yù)期之內(nèi)、意料之外。本次降準(zhǔn)是央行對(duì)4月13日國(guó)常會(huì)表態(tài)的積極回應(yīng)，也是4月14日央行新聞發(fā)布會(huì)的延續(xù)，確實(shí)屬于市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)的降準(zhǔn)。但本次僅降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的50個(gè)基點(diǎn)，降準(zhǔn)幅度在意料之外，短期有可能導(dǎo)致股債均面臨調(diào)整壓力。但從后期看，政策仍有發(fā)力空間，同時(shí)LPR也有下調(diào)的可能。雖然本次降準(zhǔn)力度低于預(yù)期，但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面依然偏弱，且近期影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性因素明顯增多，疫情和相應(yīng)的防控措施仍在持續(xù)，未來(lái)1—2個(gè)月內(nèi)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、出口、制造業(yè)等前期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)域也難免會(huì)受到疫情的負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，當(dāng)前相對(duì)克制的降準(zhǔn)幅度，是在為后續(xù)貨幣政策預(yù)留發(fā)力空間。

最新公布的3月份金融、信貸數(shù)據(jù)再度呈現(xiàn)1月份的特征：總量喜人，結(jié)構(gòu)堪憂。在政策的推動(dòng)下，社融同比、信貸總量均表現(xiàn)喜人，但結(jié)構(gòu)中最大的問(wèn)題在于短期貸款占比仍過(guò)高、中長(zhǎng)期貸款偏低，這說(shuō)明當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求依舊疲弱，主因在于3月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)持續(xù)惡化、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性預(yù)期等使得居民部門和企業(yè)部門的中長(zhǎng)期融資需求依舊較差，銀行沖票行為延續(xù)，信貸結(jié)構(gòu)整體仍堪憂。另外，從信貸結(jié)構(gòu)看，在去年四季度“政策底”出現(xiàn)后，政策已明確轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)的情況下，市場(chǎng)對(duì)于寬信用的預(yù)期較強(qiáng)，但從堪憂的信貸結(jié)構(gòu)看，信用周期的改善比市場(chǎng)預(yù)期的更加波折，寬信用之路仍較為漫長(zhǎng)，后期寬信用的持續(xù)性仍有待觀察。

整體看，鑒于信貸需求仍偏弱，尤其是在開(kāi)年以來(lái)多地因城施策、房地產(chǎn)政策邊際放松以來(lái)，房地產(chǎn)銷售依舊沒(méi)能好轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)居民購(gòu)房需求的新增居民中長(zhǎng)期貸款經(jīng)歷上個(gè)月有統(tǒng)計(jì)以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)后，本月僅有小幅改善。疊加3月以來(lái)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響加大，筆者預(yù)計(jì)二季度貨幣政策窗口期，央行仍有可能加大支持力度。