本周初股指大幅下跌，隨著政策不斷發(fā)力，各指數(shù)出現(xiàn)回升。截至4月28日，上證50、滬深300和中證500分別下跌1.58%、2.30%、5.61%，食品飲料板塊領(lǐng)漲，電子和計(jì)算機(jī)板塊領(lǐng)跌。資金方面，北向資金小幅流入8.69億元，而杠桿資金大幅流出629.96億元。

3月以來，我國各地疫情再度發(fā)酵，加上人民幣兌美元匯率持續(xù)走低，股指自4月19日開始出現(xiàn)趨勢性大幅下跌。我們認(rèn)為，本次股指的超預(yù)期下跌更多的是反映市場對全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移、中國部分制造功能被替代以及由此帶來的對經(jīng)濟(jì)不可逆影響的擔(dān)憂。

3月下旬以來，上海全市基本都處于封控中，其間整車貨運(yùn)流量指數(shù)迅速從正常水平的100下降到17，人員流動近乎停滯。全國工業(yè)產(chǎn)能集中于東南沿海省份，制造業(yè)多數(shù)集中于長三角和珠三角。上海防控升級使得陸路運(yùn)輸量驟減，物流阻礙導(dǎo)致零部件供應(yīng)困難，由此可能導(dǎo)致企業(yè)被動減產(chǎn)停產(chǎn)，牽一發(fā)而動全身。

受此影響，我國一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率比上年同期下降了1.4%，制造業(yè)產(chǎn)能利用率下降了1.7%，其中汽車產(chǎn)業(yè)下降尤為明顯，全國汽車產(chǎn)量增速下降7.3%，汽車制造業(yè)增加值下降8.2%。3月我國貨物貿(mào)易出口總額同比增長14.7%，而越南貨物貿(mào)易出口已超過深圳，實(shí)現(xiàn)同比增長45.5%，東南亞等國的外貿(mào)正在快速復(fù)蘇。在疫情加劇以及防疫升級下，我國與外部經(jīng)濟(jì)脫鉤風(fēng)險(xiǎn)增加，全球供應(yīng)鏈可能會加速向印度和東南亞等地轉(zhuǎn)移，大量的中小企業(yè)在封閉期間面臨較大的生存壓力。

我國目前有超千億元規(guī)模的雪球產(chǎn)品，主要掛鉤中證500和恒生科技指數(shù)，而這兩個(gè)指數(shù)今年以來表現(xiàn)均十分萎靡，截至4月28日，中證500和恒生科技指數(shù)跌幅均超25%，在如此巨大的跌幅下，眾多雪球產(chǎn)品均已被敲入或即將面臨敲入的風(fēng)險(xiǎn)。雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證屬于場外期權(quán)模型的一種，該產(chǎn)品添加了兩個(gè)障礙價(jià)格的奇異期權(quán)，即敲入和敲出價(jià)格。敲入機(jī)制是雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在，一旦標(biāo)的收盤價(jià)低于敲入價(jià)格，視為敲入，此時(shí)投資者開始承擔(dān)價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)券商不同發(fā)行時(shí)期對應(yīng)不同的中證500點(diǎn)位，敲入價(jià)格會有所不同，2021年發(fā)行的雪球產(chǎn)品估計(jì)已經(jīng)發(fā)生敲入，2022年發(fā)行的雪球產(chǎn)品可能還有些許下跌空間。根據(jù)雪球產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，通常在逼近敲入之前往往采取越跌越買的平抑波動操作，但在敲入發(fā)生后，一般會開始減倉，產(chǎn)生所謂的拋壓。在指數(shù)沒有明顯企穩(wěn)的情況下，被敲入的投資者可能會通過拋售現(xiàn)貨或賣出股指期貨的方式對沖，這有可能會造成技術(shù)性的連續(xù)下跌。

4月以來市場的悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵，上證綜指更是跌破3000點(diǎn)，為防止發(fā)生流動性危機(jī)，多項(xiàng)政策密集推出希望能提振市場對未來的信心。我們認(rèn)為，目前的估值水平下無需過度擔(dān)憂股指短期下行空間。5月初美聯(lián)儲將舉行新的議息會議，市場預(yù)計(jì)將加息50BP，受制于通脹壓力美聯(lián)儲加快了加息縮表的步伐，這也限制了我國貨幣政策的實(shí)施。整體上，我國疫情超預(yù)期發(fā)展，經(jīng)濟(jì)下行，不利于股指反彈。從估值角度，目前各主要指數(shù)PE和PB都到了歷史低位，長期而言是一個(gè)較佳的布局機(jī)會。