未來走勢變化更多取決于供應端

21世紀以來，原油市場曾經(jīng)出現(xiàn)過兩段油價超過100美元/桶的行情，第一段是在2008年2月底至9月中旬，持續(xù)了6個多月；第二段是在2011年1月底至2014年9月中旬，持續(xù)了3年多。2022年2月24日，俄烏局勢升級為軍事沖突，時隔7年之余布倫特原油期貨價格再次向上突破100美元/桶關口。在歐美對俄制裁升級加碼、俄烏局勢僵持、原油供應端增產(chǎn)緩慢而需求端持續(xù)恢復以及通脹高企的大背景下，油價繼續(xù)維持100美元/桶高位或是曇花一現(xiàn)充滿不確定性。在本文中，我們復盤歷史上高油價持續(xù)時間長短不一的兩次行情，以史為鑒來預判此次高油價的后續(xù)走勢。

A 2008年原油市場走出巨幅行情

回顧2008年油市沖高回落的“過山車”行情可以發(fā)現(xiàn)，其上漲趨勢起點可追溯至2000年。20世紀以來，新興發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長帶動原油需求激增，而供應增速卻遲遲落后于需求。供不應求的基本面格局下油價持續(xù)上行，且低利率環(huán)境下的美元流動性泛濫，2008年之后越來越多的投機資金涌入期貨市場，因而在原油基本面和金融因素強力共振的情況下，2008年7月11日Brent原油期貨價格一度被推升至147.50美元/桶的歷史高位。2008年，美國次貸危機爆發(fā)，北美原油需求下滑帶來全球需求總量大幅度萎縮，油市供需格局得以扭轉，且動蕩的金融市場環(huán)境下大量游資撤離，國際油價大幅下挫。短短5月，Brent原油期貨價格又從147.50美元/桶的高點跌至36.20美元/桶，跌幅達75.46%。2008年2月26日至9月9日，100美元/桶以上高油價持續(xù)了6個月之久，上演了一場令人難忘的“過山車”行情。

2008年油市極端行情的演繹與當時的貨幣政策和供需格局密不可分，下面分析2008年油價沖高回落的供需背景。

需求方面

2000年至2007年，全球經(jīng)濟快速增長，其間年均GDP增速為3.68%，帶動全球原油需求穩(wěn)步增加。2000年至2007年，全球年均原油需求增速達1.88%，其中非OECD組織的年均原油需求增速為4.24%，而OECD組織的年均原油需求增速僅為0.49%，中國、印度等新興經(jīng)濟體的發(fā)展為需求增長提供了主要動力。

2008年9月，全球金融危機爆發(fā)。2008年全球GDP增速由2007年的4.44%跌至2.00%，2009年跌至-1.31%。從全球原油需求具體情況來看，2008年年初增長出現(xiàn)拐點，呈現(xiàn)0.57%的負增長；2009年下滑0.99%。2008年，OECD組織和非OECD組織的原油需求出現(xiàn)分化，新興發(fā)展中國家需求依然強勁，非OECD組織的原油需求仍維持3.54%的正增長，以美國為主的發(fā)達經(jīng)濟體則受金融危機沖擊嚴重，致使2008年OECD組織原油需求下降3.60%。

供應方面

2000年至2008年，全球原油產(chǎn)量由7773萬桶/天增加至8666萬桶/天，年均產(chǎn)量增幅為1.44%，呈現(xiàn)緩慢增產(chǎn)的態(tài)勢。1998年亞洲金融危機引發(fā)市場對原油價格的悲觀預期，OPEC受“雅加達綜合征”影響疊加OPEC當期過剩產(chǎn)能不足，限制OPEC的增產(chǎn)意愿和增產(chǎn)能力，2000年至2008年OPEC的原油產(chǎn)量年均增長1.91%。同受亞洲金融危機后悲觀預期的影響，非OPEC國家的新增投資也處于較低水平，因而2000年至2008年非OPEC國家的原油產(chǎn)量年均增幅僅為1.13%。

貨幣政策環(huán)境

2001年，美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破裂，為防止經(jīng)濟陷入嚴重衰退，美聯(lián)儲連續(xù)11次降息，美聯(lián)儲基準利率由2001年年初的6%降至2003年的1%。在該輪降息周期中，寬松的貨幣政策刺激了經(jīng)濟增長以及美國房地產(chǎn)市場的繁榮，低利率環(huán)境下美國次級抵押貸款市場也迅速發(fā)展。之后隨著需求拉升和通脹抬頭，美聯(lián)儲開啟加息周期，2004年6月至2006年6月連續(xù)17次的加息將美國基準利率推升至5.25%。基準利率的抬高使得美國住房市場降溫，也帶動美國次貸利率的上升。大批次貸借款人不能按期還貸，2007年8月美國次貸危機出現(xiàn)，并席卷全球金融市場，2008年9月全球金融危機爆發(fā)。此次金融危機爆發(fā)對全球經(jīng)濟帶來沉重打擊，全球原油需求也開始下滑。

B 2011年至2014年油價堅挺的“推手”

2008年金融危機后，寬松的貨幣政策環(huán)境下全球經(jīng)濟復蘇，原油需求快速增長，在供應增速不及預期的情況下，2011年1月31日Brent原油期貨價格突破100美元/桶。在此之后，供應端增長較不穩(wěn)定，原油供需結構持續(xù)偏緊，油價延續(xù)高位振蕩，直至2014年6月中旬油價開啟下跌趨勢，且2014年9月10日油價跌破100美元/桶關口。此次100美元/桶以上高油價共持續(xù)3年多。下面分析此次高油價行情下原油供需及宏觀貨幣政策所扮演的具體角色。

需求方面

2008年金融危機之后，各國政府紛紛采取寬松貨幣政策和積極財政政策救市，因而2009年之后全球經(jīng)濟邁入復蘇階段，其中以中國和印度為代表的新興發(fā)展中國家發(fā)展迅速，最先擺脫蕭條，引領全球經(jīng)濟進入復蘇。2010年至2014年，全球GDP實現(xiàn)年均3.29%的復合增長率。受經(jīng)濟發(fā)展帶動，其間全球原油需求增速也實現(xiàn)穩(wěn)定正增長，年均復合增長率達到1.36%，由2010年的8871萬桶/天增加至2014年的9354萬桶/天。

OECD國家和非OECD國家表現(xiàn)不一，OECD國家原油需求增速明顯放緩，2014年OECD組織原油需求量為4573萬桶/天，較2010年的4706萬桶/天年均減少0.71%。相較之下非OECD組織的原油需求則快速增長，2013年非OECD組織的原油需求超過OECD組織，且截至2014年，非OECD組織的原油需求達到4781萬桶/天，較2010年的4166萬桶/天年均增長3.69%。值得注意的是，2011年以來100美元/桶以上的高油價致使能源消費支出壓力加大，電動汽車和新能源汽車逐漸被列入部分國家的發(fā)展規(guī)劃，2014年原油需求增速有所放緩。

供應方面

2010年以來全球原油供應量也緩慢增長，由2010年的8858萬桶/天增加至2014年的9426萬桶/天，年均增長1.60%，其中非OPEC國家貢獻主要供應增量，其間年均增長率為2.54%。OPEC聯(lián)盟受地緣風險和國際制裁等因素干擾，原油產(chǎn)量波動較大，2011年、2013年和2014年均出現(xiàn)減產(chǎn)，2010年至2014年OPEC聯(lián)盟的年均原油產(chǎn)量僅增加0.13%。

回顧這段歷史可以發(fā)現(xiàn)，2010年年底以北非國家突尼斯為始在阿拉伯國家爆發(fā)了“阿拉伯之春”革命浪潮，隨后包括利比亞、敘利亞、沙特阿拉伯等阿拉伯國家及部分非阿拉伯國家都受此浪潮波及，部分國家的原油產(chǎn)量和出口都受到影響。其中，2011年利比亞國內發(fā)生的“2月17日革命”長達8個月，受內戰(zhàn)影響該國原油產(chǎn)量自2011年年初的158.5萬桶/天跌至8月4.5萬桶/天的低點，直至2012年年中才恢復到戰(zhàn)亂前水平。但利比亞內亂頻發(fā)，2013年利比亞港口工人罷工再度使其原油行業(yè)嚴重受損，原油日產(chǎn)量再度由2013年年初的111萬桶減少90萬桶至年底的近21萬桶。

除了利比亞受內亂擾動產(chǎn)量損失明顯，2010年以來伊朗因制裁問題原油供應也受到較大影響。2010年年初，因制裁力度有限伊朗原油產(chǎn)量緩慢下滑，但隨著美國制裁力度加碼，2011年年底奧巴馬簽署了對伊的金融制裁法案，2012年之后伊朗原油出口貿(mào)易受阻明顯，原油產(chǎn)量也快速下滑，由2012年年初的350萬桶/天降少100萬桶/天至2013年年中的250萬桶/天。直至2016年正式解除制裁后，伊朗原油產(chǎn)量才得以快速恢復。

2010年以來非OPEC組織原油產(chǎn)量的快速增長動力主要來自美國的頁巖油，尤其是2011年之后隨著水力壓裂技術和水平井技術推廣到頁巖油的生產(chǎn)上，頁巖油產(chǎn)量得以快速攀升，2010年至2014年美國原油產(chǎn)量年均增速達到11.48%。隨著頁巖油開采技術的成熟，2014年美國原油產(chǎn)量增速達到14.19%，產(chǎn)量躍升至1415萬桶/天超過沙特成為全球第一大原油生產(chǎn)國，美國頁巖油氣革命帶來的原油產(chǎn)量快速增長也成為2014年原油供過于求的重要原因之一。除此之外，在加拿大和巴西等非OPEC國家的原油供應快速增加、2014年4月以來利比亞的產(chǎn)量回升、OPEC持續(xù)增產(chǎn)的合力作用下，2014年原油供應端增速逐漸超過需求。

貨幣政策環(huán)境

2008年至2014年，為了應對金融危機對經(jīng)濟的沖擊，美聯(lián)儲通過資產(chǎn)購買計劃實施量化寬松貨幣政策為市場注入了4萬億美元的流動性，以降低利率、刺激投資和消費，助力經(jīng)濟復蘇。一方面，寬松貨幣政策下美國及全球經(jīng)濟得以企穩(wěn)修復，帶動原油需求持續(xù)增加，原油供需關系的改善為油價上漲提供商品屬性支撐；另一方面，量化寬松政策下大量流動性的釋放使得美元貶值，金融溢價進一步支撐油價上行。雖然2014年10月第三輪QE政策謝幕，但全球經(jīng)濟依然持續(xù)增長，原油需求增速放緩更多是因為高油價對消費的擠出效應。

圖為OPEC和非OPEC原油供應變化

圖為伊朗原油產(chǎn)量

C 以史為鑒來具體分析未來油價波動

回顧前兩次100美元/桶高油價出現(xiàn)的始末可以發(fā)現(xiàn)，油價走勢取決于原油基本面的供需結構，而宏觀貨幣環(huán)境則通過影響經(jīng)濟作用于原油需求。此外，貨幣流動性變化也使得原油的金融溢價出現(xiàn)波動，起到助漲助跌的作用。2008年之前油價的沖高主要基于需求快速增加、供應緩慢增長的大背景，整體而言油市基本面供不應求。油價沖高后快速回落的導火索在于全球金融危機爆發(fā)下的需求坍塌，受此影響，原油供需結構由供不應求轉為供過于求。其中，貨幣政策在此期間的角色在于：前期的低利率環(huán)境助長經(jīng)濟，但同時也為之后的金融危機埋下伏筆。在2008年高油價期間，貨幣政策扮演了助漲和助跌的角色。

2011年至2014年，量化寬松政策使得全球經(jīng)濟得以復蘇，原油需求也不斷好轉并表現(xiàn)強勁，以美國為首的非OPEC國家原油產(chǎn)量快速增加，但OPEC部分成員國受制于地緣因素影響，原油產(chǎn)量時而中斷，原油市場出現(xiàn)階段性供不應求的情況。在此背景下油價持續(xù)高位振蕩。2014年油價高位回落主要可歸因于供應的快速增長，尤其是美國頁巖油產(chǎn)量的快速增加。長期的高油價擠出了部分消費需求，原油需求增速有所放緩，在此背景下供過于求的基本面帶動油價持續(xù)回落。這段時期的量化寬松貨幣政策發(fā)揮了助漲功能，其作用體現(xiàn)為兩方面：一是刺激了全球經(jīng)濟復蘇，從基本面改善原油供需結構；另一方面，流動性寬松使得美元貶值，為原油提供金融溢價。

對比前兩次高油價經(jīng)歷，此次油價上沖的背景是后疫情時代需求的快速復蘇，而供應端OPEC維持既定的增產(chǎn)計劃，部分成員國受制于內亂和投資不足等問題增產(chǎn)遲遲不及預期；美國也受制于資本約束，原油產(chǎn)量增加緩慢；疊加俄烏沖突帶來的供應中斷影響共同造成原油供應短缺，供不應求的問題持續(xù)至今，油價也攀升逾100美元/桶。

現(xiàn)階段原油供需結構已經(jīng)轉換為緊平衡，未來疫情好轉背景下需求的復蘇邏輯較為確定，未來油價走勢變化更多取決于供應端。當前原油供應端與前兩輪高油價下供應端的表現(xiàn)具有一定相似性，包括OPEC+按照既定計劃增產(chǎn)、利比亞等主產(chǎn)國的內亂突發(fā)影響供應、地緣因素帶來供應中斷等。但現(xiàn)階段與此前的區(qū)別在于投資不足背景下主產(chǎn)國產(chǎn)能不足，且碳中和背景下，新能源快速發(fā)展戰(zhàn)略導向決定了傳統(tǒng)能源投資或受限，美國頁巖油氣革命繁榮景象復現(xiàn)的可能性有限，當前的情形可以總結為低過剩產(chǎn)能、低投資、低供應彈性，供應增長預計持續(xù)偏緩，在此情況下原油偏緊的基本面或持續(xù)較長時間。

從宏觀流動性角度來看，疫情后寬松的貨幣政策已經(jīng)結束，高通脹壓力下美聯(lián)儲開啟加息和縮表周期。參照歷史情況，加息過程往往伴隨著原油價格的上漲，加息周期結束后油價方才回落。隨著美元升值逐漸擠出原油的金融溢價，此次貨幣政策預計將更多地通過基本面作用于油價，加息周期下若經(jīng)濟持續(xù)增長，則此輪加息對油價的負向影響或有限。綜合而言，低供應彈性疊加需求復蘇，預計此輪高油價或在較長時間內持續(xù)，未來油價高位回落的契機在于伊朗制裁解除、主產(chǎn)國快速增產(chǎn)、疫情超預期變化、高油價擠出需求等。更長視角而言，新能源背景下對化石燃料需求的縮減也將重新再平衡原油供需結構。

圖為OPEC各國過剩產(chǎn)能