相比于通脹對債市的影響，目前經(jīng)濟下行壓力對債市的支撐權(quán)重相對更大一些。此外，我們應以動態(tài)的眼光看待變量的變化。

當前經(jīng)濟基本面和偏寬松的流動性對債市形成主要支撐。二債、五債、十債主連合約振蕩參考區(qū)間分別為101—101.4、101.2—102、100—101，5月以來期債在振蕩區(qū)間內(nèi)呈上漲態(tài)勢，目前均已站上區(qū)間中值，大概率延續(xù)反彈，短期區(qū)間內(nèi)偏多對待。

4月中旬央行實施了全面降準，寬貨幣預期兌現(xiàn)，與此同時，各部委陸續(xù)召開會議密集推出各類穩(wěn)增長政策，寬信用進程雖然受疫情影響被延緩但從未消退?！皩捸泿拧獙捫庞谩€(wěn)增長”的逐步推進，對債市是一個從利多逐步轉(zhuǎn)為利空的過程，疫情好轉(zhuǎn)后生產(chǎn)端復工復產(chǎn)的加速是相對確定的，但需求端能否快速回升則存在一定的預期差，這或?qū)⒀娱L債市高位振蕩的時間。

國內(nèi)方面，4月經(jīng)濟供需兩端受疫情影響明顯，疊加人民幣貶值，本周公布的4月進出口數(shù)據(jù)顯著回落且低于市場預期。此外，受疫情及國際大宗商品價格持續(xù)上漲等因素影響，4月CPI同比上漲2.1%，連續(xù)2個月漲幅擴大并創(chuàng)年內(nèi)新高。相比于通脹對債市的影響，目前經(jīng)濟下行壓力對債市的支撐權(quán)重相對更大一些。此外，我們還應以動態(tài)的眼光看待變量的變化。截至5月11日，上海已有8個區(qū)域?qū)崿F(xiàn)社會面清零，未來復工復產(chǎn)的推進會給債市反彈帶來一定的影響，加之為實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標而實施的穩(wěn)增長政策逐步落地，也限制了債市上方空間。

流動性層面，穩(wěn)增長背景下央行大概率維持流動性合理充裕，受疫情影響部分資金可能淤積在銀行間，進一步強化了資金面寬松的現(xiàn)狀。具體來看，4月以來銀行間質(zhì)押式回購利率R007平均水平為1.9%，最新利率達到1.6573%，顯著低于央行7天逆回購操作利率2.1%的政策利率水平，流動性偏松仍是債市的主要支撐，債券風險相對可控。

國外方面，上周美聯(lián)儲將基準利率上調(diào)50個基點，且開啟縮表步伐。美國4月CPI同比上漲8.3%，較3月8.5%漲幅有所回落，但仍高于市場預期，并繼續(xù)處于40年來高位附近，美聯(lián)儲大幅加息壓力有增無減。5月以來，十年期美債收益率突破3%，中美利差維持倒掛，人民幣持續(xù)貶值。周四離岸人民幣盤中突破6.8，“美聯(lián)儲加息縮表—中美利差倒掛—人民幣貶值—資本外流、機構(gòu)投資者離場行為、國內(nèi)貨幣政策受制約（尤其是價格型工具）”，這對債市是一個相對確定的中長期利空邏輯。

周一，央行發(fā)布《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，強調(diào)我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境復雜性、嚴峻性、不確定性上升，需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力依然存在。全球經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，貨幣政策要加大對實體經(jīng)濟的支持力度，保持貨幣信貸和社融穩(wěn)定增長，狹義流動性維持合理充裕。對于央行而言，面臨內(nèi)外均衡難題以及物價上漲風險，貨幣政策更加傾向于通過結(jié)構(gòu)性工具加大對受疫情影響等薄弱領域的支持，“以我為主”同時又要兼顧“內(nèi)外平衡”，政策名義層面的操作掣肘增加。

中長期來看，疫情防控形勢好轉(zhuǎn)后，隨著復工復產(chǎn)的推進，經(jīng)濟將面臨逐步修復。此外，在中美利差倒掛背景下，國內(nèi)貨幣政策在“以我為主”和兼顧“內(nèi)外平衡”中如何取舍，將是決定債市走向的關(guān)鍵因素，5月債市仍將呈現(xiàn)上行有頂?shù)恼袷幘置妗?/p>