十年來，白銀期貨交易活躍度整體提升顯著。特別是2019年下半年，成交量與持倉量雙雙激增，達(dá)到上市以來的最高水平。2020年8月隨著白銀價(jià)格的攀升，市場(chǎng)參與度再度提升。目前滬銀市場(chǎng)的沉淀資金也較2019年之前再上一個(gè)臺(tái)階。

市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)日趨完善

2012年5月10日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，白銀期貨合約在上海期貨交易所上市。十年來，白銀期貨運(yùn)行總體平穩(wěn)，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，企業(yè)積極參與期貨市場(chǎng)套期保值交易，服務(wù)實(shí)體功能凸顯?；仡欉@十年來的走勢(shì)，2012年上市之后的幾個(gè)月里，受9月歐央行推出無限量購債計(jì)劃、美聯(lián)儲(chǔ)開啟第三輪量化寬松影響，白銀價(jià)格迎來了一波強(qiáng)勢(shì)上漲。而后于2012年9月17日見頂，直至2018年，伴隨著全球逐步進(jìn)入緊縮周期，白銀陷入了長(zhǎng)時(shí)間的熊市。其間雖有英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等影響使得白銀一度走高，但并沒有改變其整體弱勢(shì)格局。2019年在美國經(jīng)濟(jì)走弱、貨幣政策轉(zhuǎn)向背景下，白銀期貨價(jià)格觸底反彈。2020年年初在疫情影響下，風(fēng)險(xiǎn)情緒急劇撤退帶動(dòng)白銀快速跳水，而后避險(xiǎn)情緒升溫以及全球前所未有的量化寬松驅(qū)動(dòng)其開啟新一輪的牛市行情。2021年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期接連襲來，白銀逐漸振蕩走弱，特別是5月之后走勢(shì)顯著弱于黃金。2022年盡管俄烏沖突發(fā)生以來，避險(xiǎn)情緒升溫給白銀帶來了較強(qiáng)支撐，但其始終處在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期壓制中，走勢(shì)依舊振蕩偏弱。

隨著時(shí)間的推移以及期貨市場(chǎng)的逐步成熟，白銀期貨交易活躍度整體提升顯著。特別是2019年下半年，在貨幣政策周期輪動(dòng)切換時(shí)，市場(chǎng)敏銳地嗅到了白銀的投資機(jī)會(huì)，成交量與持倉量雙雙激增，達(dá)到上市以來的最高水平。2020年8月白銀價(jià)格持續(xù)攀升，也帶來了前所未有的市場(chǎng)參與度，成交量超上市時(shí)的12倍。目前滬銀市場(chǎng)的沉淀資金也相較2019年之前穩(wěn)定上升了一個(gè)臺(tái)階。

在期貨市場(chǎng)規(guī)模體量穩(wěn)步擴(kuò)大的同時(shí)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力也在不斷增強(qiáng)。滬銀是以銀含量不低于99.99%的銀錠為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，到期時(shí)可以進(jìn)行實(shí)物交割，白銀期貨的價(jià)格反映了實(shí)物的供需關(guān)系。而白銀的工業(yè)金屬屬性，則體現(xiàn)了白銀期貨通過形成遠(yuǎn)期價(jià)格序列，指導(dǎo)工業(yè)適時(shí)調(diào)整產(chǎn)能和產(chǎn)量，合理安排生產(chǎn)功能。

白銀的定價(jià)模式一般被認(rèn)為同時(shí)受到貴金屬屬性以及工業(yè)金屬屬性的影響。2012年至今，滬銀充分發(fā)揮了其貴金屬屬性與工業(yè)金屬屬性，促進(jìn)了市場(chǎng)體系的健康發(fā)展，豐富了期貨市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)。

圖為滬銀上市以來走勢(shì)

豐富產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具

當(dāng)全球面臨危機(jī)的時(shí)候，黃金都會(huì)被投資者追捧，而白銀作為具有貨幣歷史的貴金屬，也同樣受到投資者關(guān)注。歷史上極端事件發(fā)生時(shí)，都充分顯現(xiàn)了貴金屬的避險(xiǎn)屬性以及避險(xiǎn)價(jià)值。例如2013年年底克里米亞危機(jī)期間，地緣政治危機(jī)激發(fā)了貴金屬的避險(xiǎn)需求，滬金上漲約14.9%，白銀上行11.8%。在股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)驟然跳水時(shí)，貴金屬極大地為市場(chǎng)參與者規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。

盡管白銀的避險(xiǎn)屬性明顯不如黃金，但是由于白銀擁有更好的價(jià)格彈性，且對(duì)通脹有更高的敏感度，當(dāng)通脹來襲之時(shí)，白銀往往能夠貢獻(xiàn)更大的漲幅。例如在最近的俄烏地緣沖突中，歐美對(duì)俄制裁導(dǎo)致出口不順影響全球原油供應(yīng)之時(shí)，原油價(jià)格一度飆漲，帶動(dòng)通脹預(yù)期也水漲船高，再度攀升至歷史高點(diǎn)，而在這期間，白銀的上行速度明顯加快，體現(xiàn)了白銀在通脹節(jié)節(jié)攀升之時(shí)可以作為對(duì)抗通脹的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

白銀期貨市場(chǎng)包容度高，能夠吸納各類投資者參與，尤其是個(gè)人投資者占據(jù)著十分重要的地位。在銀行暫停代理個(gè)人貴金屬業(yè)務(wù)后，期貨市場(chǎng)的價(jià)值更為凸顯。自2020年11月以來，多家商業(yè)銀行都對(duì)貴金屬交易業(yè)務(wù)進(jìn)行了限制性調(diào)整。截至目前，超過20余家銀行暫停貴金屬開戶交易，個(gè)人投資者參與貴金屬業(yè)務(wù)受到較大程度的渠道限制。而白銀期貨市場(chǎng)基于過去十年始終穩(wěn)健審慎的運(yùn)行，已經(jīng)將市場(chǎng)整體流動(dòng)性培育地較為充裕，或?qū)⒊蔀槲磥矸?wù)個(gè)人投資者更好的市場(chǎng)和工具。

由于白銀工業(yè)需求強(qiáng)勁，期貨的出現(xiàn)為白銀上下游提供了風(fēng)險(xiǎn)管理的新思路，企業(yè)可以通過期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，利用白銀期貨進(jìn)行套期保值，在期貨市場(chǎng)上持有與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相等時(shí)間相同但交易方向相反的頭寸。如上游供應(yīng)方在預(yù)期未來價(jià)格下跌時(shí)，可以選擇做空頭套期保值；下游需求方在對(duì)未來價(jià)格抱有上漲預(yù)期時(shí)，可以選擇做多頭套期保值。當(dāng)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，現(xiàn)貨與期貨兩個(gè)市場(chǎng)的損益部分沖抵，從而達(dá)到鎖定利潤(rùn)或成本、規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

白銀實(shí)物需求方面，傳統(tǒng)攝影用鹵化銀的需求因?yàn)閿z影技術(shù)的革新而呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降；珠寶首飾及銀器消費(fèi)與銀價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)反相關(guān)，近幾年波動(dòng)不大；實(shí)物投資性需求（銀幣銀條等）類似于ETF需求，主要跟隨價(jià)格驅(qū)動(dòng)；工業(yè)需求中，目前比較大的亮點(diǎn)在光伏用銀。近年來，光伏行業(yè)在國家的扶持下發(fā)展迅猛，白銀作為生產(chǎn)光伏重要原材料之一，在工業(yè)上的應(yīng)用實(shí)屬一片藍(lán)海。越來越多的實(shí)體企業(yè)意識(shí)到利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的重要性，參與到期貨交易當(dāng)中來，實(shí)現(xiàn)了避險(xiǎn)增效。

圖為滬銀沉淀資金趨勢(shì)變化

發(fā)揮優(yōu)勢(shì)助力期市發(fā)展

白銀作為全球僅次于黃金的“硬通貨”，具有很好的流動(dòng)性和保值性，這使得白銀套利的機(jī)會(huì)非常多。白銀既具有商品期貨的波動(dòng)性又具有金融期貨的均值回歸性，波動(dòng)性保證了套利的獲利空間，均值回歸性保證套利的低風(fēng)險(xiǎn)特性。

由于白銀價(jià)格波動(dòng)相對(duì)其他投資品偏高，相較于單邊套利，跨市套利成了眾多投資者更青睞的模式。在2007年7月1日、2008年8月1日兩次調(diào)整之后，我國白銀出口退稅率被下調(diào)至零，因而基于貿(mào)易關(guān)系的SHFE與COMEX白銀期貨套利具有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。比值關(guān)系是白銀跨市套利的理論基礎(chǔ)。當(dāng)白銀價(jià)格的實(shí)際比值偏離理論比值時(shí)，即出現(xiàn)跨市套利機(jī)會(huì)。除此以外，不同商品之間比價(jià)變化時(shí)的跨品種套利等，同樣可以作為投機(jī)者參與白銀期貨交易的套利途徑。例如2020年金銀市場(chǎng)內(nèi)弱外強(qiáng)的顯著分化，白銀在8月創(chuàng)出巨大的進(jìn)口虧損，出口窗口也被打開，最高時(shí)出口盈利可達(dá)200元/千克?？鄢粝嚓P(guān)的渠道費(fèi)用之后，按照每月3次的操作頻率，據(jù)悉9月、10月部分機(jī)構(gòu)可獲取的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益可達(dá)到3%（按月）。

當(dāng)前處于下一個(gè)十年的新起點(diǎn)，白銀期貨發(fā)展?jié)摿θ匀豢善?。未來，筆者認(rèn)為，可以在以下幾個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化和完善：

第一，不斷增加白銀期貨及衍生品品種，推動(dòng)白銀期權(quán)、白銀ETF、白銀租賃等業(yè)務(wù)的上市與完善，豐富白銀期貨投資工具，為投資者提供更多選擇。同時(shí)，可以通過實(shí)施做市制度等方式，進(jìn)一步提升白銀期貨合約的連續(xù)性，使白銀期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到充分挖掘和激發(fā)。

第二，滬銀期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。投資者隊(duì)伍的質(zhì)量和數(shù)量對(duì)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定性有至關(guān)重要的作用。相關(guān)市場(chǎng)部門要保持并逐步提升機(jī)構(gòu)投資者的參與比重，定期開展知識(shí)宣傳活動(dòng)，提高投資者的投資水平，逐步滲透白銀市場(chǎng)的相關(guān)信息，為機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)提供便利政策，吸引金融機(jī)構(gòu)參與白銀期貨市場(chǎng)。

第三，深入挖掘下游套保需求。光伏作為白銀需求中異軍突起的行業(yè)，占白銀終端需求的比重不斷增加，而隨著白銀價(jià)格的波動(dòng)，這些企業(yè)的套保需求日益增加，需要充分向其宣傳期貨的作用，交易所也可以組織調(diào)研參觀活動(dòng)，以吸引企業(yè)參與到期貨市場(chǎng)中，使得越來越多實(shí)體企業(yè)受益于期貨市場(chǎng)，發(fā)揮期貨的作用。

整體上，隨著衍生品市場(chǎng)的深度和寬度不斷擴(kuò)大，滬銀貴金屬屬性與工業(yè)金屬屬性價(jià)值將發(fā)揮得更加充分，助力行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

圖為滬銀主力合約成交量與持倉量走勢(shì)