摘要：本文回顧了歷次美聯(lián)儲加息周期中貴金屬及有色內(nèi)外盤比價走勢，分析了影響內(nèi)外盤比價的種種因素，并對貴金屬及有色內(nèi)外盤比價進行了展望。

一、市場背景

自今年3月以來，市場對美聯(lián)儲采取較為激進的措施以遏制其居高不下的通膨水平的預(yù)期持續(xù)走高。雖3月份美聯(lián)儲的加息幅度不及市場預(yù)期，但其鷹派態(tài)度卻未改變。美元開始走強，至今已累計上漲6.03%，這使得貴金屬及有色金屬板塊整體承壓，外盤價格出現(xiàn)明顯回落。內(nèi)盤價格由于人民幣匯率走弱，從而使得以人民幣標(biāo)價的國內(nèi)期貨品種呈現(xiàn)出相對抗跌。就黃金而言，內(nèi)外盤比價與人民幣貶值幅度相當(dāng)；白銀以及銅鋁品種，內(nèi)盤漲幅卻明顯大于人民幣匯率的貶值幅度。

表格 1：自3月美聯(lián)儲加息以來相關(guān)品種內(nèi)外盤比價變化  單位： %

資料來源： Wind 華泰期貨研究院

二、歷次美聯(lián)儲加息周期中貴金屬及有色內(nèi)外盤比價變化

有色金屬在國內(nèi)期貨品種中上市相對較早，如銅、鋁品種于上世紀(jì)90年代中期已上市。上期所黃金與白銀的合約則分別于2008以及2012年上市。

從上述品種上市后，共經(jīng)歷了3次美聯(lián)儲加息周期（當(dāng)前正處在第4次加息周期中）。

（一）、90年代末期，受東南亞金融危機疊加俄羅斯債務(wù)違約等因素影響，國際金融市場受到較大沖擊，美聯(lián)儲開始下調(diào)聯(lián)邦基金利率。此后在寬松貨幣政策的刺激下，美國經(jīng)濟快速增長，尤其是互聯(lián)網(wǎng)以及IT行業(yè)發(fā)展迅速。美國通脹水平攀升，并超出美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)。1999年6月美聯(lián)儲開始逐步收緊貨幣政策，并在此后的11個月內(nèi)加息6次，累計幅度達175個基點。

（二）、隨著科技股泡沫的破裂，美國經(jīng)濟再度陷入衰退。2001至2003年美聯(lián)儲于連續(xù)降息共達13次。在利率持續(xù)走低的背景下，美國房價大幅上漲，通脹再度抬升。為了應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險，2004年6月美聯(lián)儲宣布加息。在此后24個月內(nèi)，美聯(lián)儲共加息17次，累計加息425個基點。

（三）、2007至2008年美國次貸危機爆發(fā)，經(jīng)濟再度受到嚴(yán)重打壓，美聯(lián)儲先后降息11次，將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至0附近，同時采取量化寬松政策。直至2015年底，美聯(lián)儲再度開啟加息周期，在隨后的37個月內(nèi)共加息9次，累計加息225個基點。

在上述美聯(lián)儲的3次加息過程中，內(nèi)外盤比價也因國內(nèi)的基本面以及貨幣政策的不同而呈現(xiàn)出不同。具體如下表所示：

表格 2：歷次加息中各品種及比價漲跌情況  單位：%

資料來源： Wind華泰期貨研究院

從以上美聯(lián)儲加息過程中美元指數(shù)、人民幣匯率以及相關(guān)品種內(nèi)外盤比價來看，美元走強在美聯(lián)儲進入加息周期前的3至6個月內(nèi)便已有所反應(yīng)。而正式開啟加息周期后，美元的表現(xiàn)更多受到各種經(jīng)濟因素影響，而不是簡單地因加息而呈現(xiàn)持續(xù)走高。

根據(jù)以往經(jīng)驗，在加息的前半段，美元基本會維持相對偏強格局。內(nèi)外盤比價大多在加息過程的前半段呈現(xiàn)走高趨勢。在加息周期的后半段，隨著加息影響被不斷被市場消化，美元的走強出現(xiàn)停滯，內(nèi)外盤比價則相應(yīng)出現(xiàn)回落。這是從匯率角度可以觀察到的在美聯(lián)儲加息周期中，內(nèi)外盤比價變化的情況。

三、此一時 彼一時 

但決定內(nèi)外盤比價的因素除了匯率變動之外，還受到國內(nèi)金融市場、外匯管理制度的發(fā)展，品種自身基本面的變化等因素影響。如在20世紀(jì)90年代末以及2000年初期，國內(nèi)對于人民幣匯率的控制并不如之后那樣逐漸趨于市場化，加上那時國內(nèi)期貨市場也剛開始起步，因此，在1999年至2000年美聯(lián)儲加息過程中，人民幣匯率以及有色品種內(nèi)外盤的比價，均未出現(xiàn)太過明顯的變動。又如在2008年次貸危機之后，歐美國家經(jīng)濟受到的沖擊相對嚴(yán)重，中國則在“4萬億”投資的驅(qū)動下，國內(nèi)有色金屬的產(chǎn)能投資開始增加。在2015年供給側(cè)改革之前，產(chǎn)能逐漸趨于過剩，因此美元在2011年后因為市場已基本對此前美聯(lián)儲連續(xù)降息以及QE政策的影響消化而逐漸形成企穩(wěn)反彈的格局。人民幣匯率承壓，但內(nèi)外盤銅價卻并未因匯率影響而呈現(xiàn)走高，反而在此后的3年內(nèi)逐漸呈現(xiàn)走低趨勢。直至2015年起，國內(nèi)開始逐步對各個行業(yè)采取不同程度的供給側(cè)改革后，內(nèi)外盤比價才再度得以走高。

因此可以看出，雖然有色品種內(nèi)外盤比價在很大程度上受到匯率波動的影響，但也并不能簡單地依據(jù)未來匯率變動趨勢的判斷而對內(nèi)外盤比價進行預(yù)測。

就貴金屬而言，尤其是黃金，匯率因素對于內(nèi)外盤比價則是占到了絕對主導(dǎo)的因素。

目前國內(nèi)受到各地陸續(xù)暴發(fā)的疫情影響，供需均受到不同程度的抑制。國內(nèi)有色品種多呈現(xiàn)供需兩弱的狀況。近兩周隨著上海地區(qū)疫情逐漸得到控制，物流以及廠家的生產(chǎn)也在逐漸恢復(fù)。就銅品種而言，可以看到市場升貼水報價呈現(xiàn)明顯抬升。4月間進口比價持續(xù)回升，進口盈利窗口打開，上海保稅區(qū)庫存于4月呈現(xiàn)逐步小幅走高，不過由于當(dāng)時上海地區(qū)物流仍因疫情影響而不甚通暢，直至現(xiàn)在，從國內(nèi)物流吞吐指數(shù)來看，也只是逐漸呈現(xiàn)回升，與往年相比仍有差距，因此即便有伺機參與進口套利的庫存也并未能立刻流轉(zhuǎn)入國內(nèi)市場。

對鋁品種而言，雖然內(nèi)外盤比價此前出現(xiàn)持續(xù)走高的格局，但就進口盈利窗口而言，并未像銅那樣打開。雖然近期有傳聞存在部分俄鋁或?qū)⒘魅雵鴥?nèi)，但是由于俄鋁的定價以LME與國內(nèi)現(xiàn)貨價格各50%的權(quán)重進行敲定，因此進口盈利機會或許更小。與銅不同的是，當(dāng)疫情得到控制且物流恢復(fù)之后，鋁品種境外庫存流入的風(fēng)險并不十分明顯。

四、后市展望

目前美聯(lián)儲鷹派貨幣政策未變，5月FOMC所公布的點陣圖上也可以明顯美聯(lián)儲對于未來持續(xù)抬升利率水平的決心。

從CME的聯(lián)邦基金利率期貨的定價可以發(fā)現(xiàn)，目前市場對于6月加息75個基點的概率達到78.6%，并且結(jié)合目前美聯(lián)儲官員所表露出的鷹派態(tài)度來看，美聯(lián)儲為應(yīng)對當(dāng)下居高不下的通脹水平，也有意愿承擔(dān)持續(xù)加息后而可能給經(jīng)濟帶來的沖擊。

表格 3：美聯(lián)儲此后數(shù)次議息會議加息幅度概率匯總

資料來源： CME華泰期貨研究院

但有色金屬以及貴金屬內(nèi)外盤比價的未來變化趨勢也不能因為海外貨幣政策持續(xù)收緊而簡單地認(rèn)為將會維持回升的態(tài)勢。一方面是由于過去一個月內(nèi)美元的走強或許已經(jīng)美聯(lián)儲的鷹派態(tài)度進行了較為充分的消化。且在加息后，美國乃至全球經(jīng)濟是否將會受到較大的負(fù)面影響還猶未可知，也不排除加息進程在實際過程中出現(xiàn)反復(fù)的可能性。

此外，就有色品種的基本面而言，也存在一些不利于比價持續(xù)走高的因素。

就銅品種而言，4、5月份的檢修相對集中，而6月至7月間，煉廠檢修計劃則比較有限。但銅的冶煉利潤則是在TC價格以及硫酸價格持續(xù)維持高位的情況下呈現(xiàn)出相對較高的狀態(tài)，疊加6月以后，隨著物流的逐漸恢復(fù)，此前未能順利流入國內(nèi)的進口庫存或?qū)⒅鸩介_始進入國內(nèi)市場。而就需求層面來看，現(xiàn)實情況顯然相對較差，并且需求在疫情后的恢復(fù)較供應(yīng)而言，或許也并不會那般立竿見影。總體而言，銅品種在6、7月間，國內(nèi)大概率將會呈現(xiàn)供應(yīng)過剩的格局，而這對于內(nèi)外盤比價的持續(xù)走高，顯然較為不利。

就鋁品種而言，雖然俄鋁將會流入的傳言目前無法得到明確證實，不過即便這樣的傳言在未來被證偽，但是由于國內(nèi)鋁產(chǎn)能總體充裕，僅2022年Q2便有近90萬噸的新增產(chǎn)能投產(chǎn)計劃。故此從供需角度上看，也并不支持鋁品種內(nèi)外盤比價，至少在未來兩個月內(nèi)，呈現(xiàn)持續(xù)走高的態(tài)勢。

表格 4：2022年Q2國內(nèi)新增鋁產(chǎn)能投放 單位：萬噸

資料來源： 阿拉丁華泰期貨研究院

在貴金屬方面，黃金的內(nèi)外盤比價將會是所有品種中與人民幣的漲跌幅度（指絕對值）最為接近的品種。因為供需格局對于黃金價格的影響相對有限，故此匯率乃至海內(nèi)外貨幣政策的不同，將會是決定黃金品種內(nèi)外盤比價的關(guān)鍵因素。但就白銀而言，因其相較于黃金具有更為偏強的工業(yè)屬性，后市內(nèi)外盤比價的變化情況將會更多地受到內(nèi)外盤工業(yè)品整體相對強弱關(guān)系的影響。

（華泰期貨 師橙）