近期，鋅滬倫比值快速上修，鋅精礦進(jìn)口窗口開啟，隨著鋅精礦進(jìn)口數(shù)量的增加，國內(nèi)鋅錠產(chǎn)量有望進(jìn)一步抬升。國內(nèi)消費(fèi)一直處于強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)的狀態(tài)，下游企業(yè)利潤偏低、訂單低迷。短期之內(nèi)，海外低庫存使鋅價(jià)下方空間有限，但國內(nèi)供應(yīng)邊際改善和消費(fèi)弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期使得鋅價(jià)上行動(dòng)力不足，整體振蕩為主。

多因素疊加導(dǎo)致本輪鋅價(jià)下跌

5月以來，多因素疊加導(dǎo)致本輪鋅價(jià)下跌。首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，并如期開始縮表，節(jié)奏快于上次。從4月下旬至今，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放較為鷹派的貨幣政策信號(hào)，帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的持續(xù)強(qiáng)化，美國國債收益率與美元指數(shù)迅速上行，有色板塊集體承壓下行。其次，國內(nèi)雖原料偏緊，但冶煉廠的主要利潤得益于持續(xù)上升的副產(chǎn)品價(jià)格，硫酸價(jià)格基本已達(dá)到近四年的高位，鋅錠實(shí)際產(chǎn)量沒有大幅縮減。消費(fèi)方面，前期頻頻發(fā)布的政策利好預(yù)期帶來的需求增長遲遲未能兌現(xiàn)，需求受到疫情沖擊，下游龍頭企業(yè)開工率同比偏低，企業(yè)訂單低迷、利潤偏低。截至5月23日，國內(nèi)鋅錠社會(huì)庫存為24.19萬噸，同比增加58.1%，庫存累積至歷史同期高位。

海外冶煉擾動(dòng)大，國內(nèi)供應(yīng)邊際改善

國外鋅錠供應(yīng)的主要矛盾在冶煉端，受歐洲能源成本高企影響，去年四季度開始，歐洲地區(qū)以托克、嘉能可為代表的部分冶煉廠開始宣布降負(fù)荷生產(chǎn)。相較國內(nèi)，歐洲電力整體市場(chǎng)化程度較高，且多以散單采購為主，冶煉企業(yè)生產(chǎn)成本受電價(jià)波動(dòng)影響較大。從各大企業(yè)已發(fā)布的一季度財(cái)報(bào)來看，歐洲一季度因冶煉廠減產(chǎn)帶來的供應(yīng)損失大約5.7萬噸。國內(nèi)方面，鋅錠供應(yīng)的主要矛盾在礦端，國內(nèi)礦山受季節(jié)性、環(huán)保督察和疫情防控等因素影響前四個(gè)月開工同比偏低，國內(nèi)礦加工費(fèi)也隨之一路走低，而由于滬倫比值持續(xù)走低導(dǎo)致進(jìn)口礦冶煉虧損，在俄烏沖突爆發(fā)后鋅精礦進(jìn)口更是達(dá)到單噸虧損超過3000元，國內(nèi)冶煉廠對(duì)進(jìn)口礦的采購意愿明顯降低，最終表現(xiàn)為鋅精礦進(jìn)口量同比負(fù)增。而隨著宏觀因素和國內(nèi)鋅錠出口的逐步兌現(xiàn)，五一假期后內(nèi)外比值的大幅上修，海外礦進(jìn)口窗口開啟，緩解了國內(nèi)前期鋅精礦供應(yīng)緊張的局面，國內(nèi)鋅錠供應(yīng)邊際改善，產(chǎn)量或進(jìn)一步抬升。

弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期下，謹(jǐn)慎看待需求增幅

從國內(nèi)消費(fèi)端來看，原定于月中復(fù)產(chǎn)的企業(yè)如期復(fù)產(chǎn)，且受上海逐步復(fù)工的帶動(dòng)，周邊城市逐步復(fù)產(chǎn)，帶動(dòng)整體開工率上行。從訂單方面看，企業(yè)訂單整體不佳，在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力加大的情況下，終端企業(yè)的訂單也很難逆勢(shì)上漲，由于訂單低迷企業(yè)并不急于備庫。截至5月20日，下游龍頭企業(yè)開工率同比偏低，為62.73%，鍍鋅作為鋅下游初級(jí)加工環(huán)節(jié)占比最大的板塊，鍍鋅管整體銷售偏弱，企業(yè)成品庫存高倒逼企業(yè)減產(chǎn)，目前實(shí)際新接訂單較少。基建作為鋅終端消費(fèi)最大的板塊，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)依舊在于國內(nèi)穩(wěn)增長政策背景下，基建領(lǐng)域?qū)︿\需求的提振。但是在4月專項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)發(fā)力的同時(shí)，基建投資增速大幅回落，主要原因是各地疫情暴發(fā)導(dǎo)致開工受阻，另一個(gè)原因是專項(xiàng)債固有問題，即“錢等項(xiàng)目”。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，國內(nèi)穩(wěn)增長需求發(fā)力的預(yù)期仍存，但基于當(dāng)前的下游訂單以及開工情況，需求增長幅度需謹(jǐn)慎看待。

截至5月23日，LME鋅錠倉單庫存為8.6萬噸，同比下降70.18%，LME鋅錠現(xiàn)貨升水雖不及上月，但仍有14.5美元/噸。海外低庫存使得鋅價(jià)下跌空間有限，然而國內(nèi)供應(yīng)邊際改善和消費(fèi)低迷使鋅價(jià)上行動(dòng)力不足，整體振蕩為主，但滬倫比值再次下探的可能性較大，若出口窗口再次開啟，即內(nèi)外價(jià)差達(dá)到-5000元/噸附近，可再次嘗試多滬鋅空LME鋅的內(nèi)外反套策略，止盈點(diǎn)為海外鋅精礦進(jìn)口窗口開啟。