10年期美債收益率回落至2.75%，帶動中美利差由-0.3%回升至0.04%，改變了近一個月的倒掛狀態(tài)。與此同時，人民幣貶值壓力得到階段性釋放。

周四，三大期債全線跳空高開，日內(nèi)繼續(xù)高走，向上突破近20日的振蕩區(qū)間上沿。最近兩個多月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱和資金面寬松是債市的主要利多因素，也是現(xiàn)實層面的主要支撐。與此同時，各種穩(wěn)增長與寬信用政策層出不窮，主要在預(yù)期層面對債市形成潛在利空，兩股力量使得期債暫時維持高位區(qū)間振蕩，中期有望挑戰(zhàn)年內(nèi)高點。

央行操作層面來看，上周一央行對MLF進行了1000億元等量續(xù)作，利率維持在2.85%不變，但并未阻擋LPR降息。5月20日公布的1年期LPR為3.70%，5年期以上品種報4.45%，這是自從LPR報價形成機制改革以來，首次出現(xiàn)1年期LPR不降、5年期LPR下降，而且5年期LPR創(chuàng)下最大降幅15BP。這種結(jié)構(gòu)性降息體現(xiàn)了在當(dāng)前穩(wěn)增長的關(guān)鍵時期，金融加大力度為實體經(jīng)濟紓困，提振有效需求，穩(wěn)定經(jīng)濟增速的態(tài)度。

5年期LPR利率超預(yù)期下調(diào)對債市的影響體現(xiàn)在兩個方面。一方面，結(jié)合5月15日首套住房貸款利率下限下調(diào)20個BP，以及多個城市陸續(xù)因城施策來看，下調(diào)5年期LPR主要針對居民房地產(chǎn)貸款，市場擔(dān)憂寬信用全面鋪開，對債市形成壓制。另一方面，為配合LPR下調(diào)，央行大概率會進一步支持利率債收益率下行，以減輕銀行資金成本壓力。事實上，5年期LPR利率下調(diào)針對企業(yè)部門寬信用效果有限，刺激居民房地產(chǎn)貸款需要更長時間才能顯現(xiàn)，對債市利好大于利空。

狹義流動性向廣義流動性傳導(dǎo)不暢，使資金面繼續(xù)呈現(xiàn)被動寬松的狀態(tài)。狹義流動性層面來看，5月以來存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率DR007平均水平為1.598%，顯著低于央行7天逆回購操作利率2.1%的政策利率水平。廣義流動性層面來看，4月M2同比增速擴大至10.5%，超出市場預(yù)期，4月新增人民幣貸款為6454億元，社會融資規(guī)模增量為9102億元，較3月數(shù)據(jù)均大幅回落且遠(yuǎn)不及市場預(yù)期。4月社會融資規(guī)模存量同比增長10.2%，回落0.4個百分點，且社融存量增速與M2同比的差值繼續(xù)下行，且由正轉(zhuǎn)負(fù)，意味著廣義貨幣供給仍然強于融資需求，債券收益率下行拐點難言出現(xiàn)。

經(jīng)濟基本面來看，疫情對國內(nèi)經(jīng)濟運行造成較大沖擊。最新公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，4月工業(yè)增加值同比降2.9%，低于預(yù)期和前值，且由正轉(zhuǎn)負(fù)；4月社會消費品零售總額同比下降11.1%，低于預(yù)期和前值，且跌幅擴大；前4個月三大投資均同比回落，其中地產(chǎn)投資近一年來首次轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降2.7%。與此同時，地產(chǎn)銷售、基建和制造業(yè)投資漲幅均出現(xiàn)縮窄，1—4月制造業(yè)投資同比增長12.2%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比增長6.5%，穩(wěn)增長背景下，基建投資更具使命。

5月25日，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議，國務(wù)院總理李克強在會議上強調(diào)，要把穩(wěn)增長放在更突出位置，努力確保二季度經(jīng)濟合理增長和失業(yè)率盡快下降，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策5月底前都要出臺實施細(xì)則。預(yù)計在復(fù)工復(fù)產(chǎn)沒有完全鋪開之前，經(jīng)濟難以顯著修復(fù)，銀行間資金流動性大概率保持寬松局面，債券收益率下行可能接近甚至突破前期底部。

此外，債市的外部壓力短期內(nèi)出現(xiàn)緩解。10年期美債收益率自5月6日的3.12%回落至最新的2.75%，帶動中美利差由-0.3%回升至最新的0.04%，改變了近一個月的倒掛狀態(tài)。與此同時，離岸人民幣匯率從5月13日的階段性高點6.83升至最新6.75附近，貶值壓力得到階段性釋放。